策略·长期视角：屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市天风证券-13页_765kb

策略·长期视角总结

核心内容概述

本报告分析了中美股市在2019年11月的差异表现，指出美股持续创新高，而A股上证综指表现疲软，但“核心100”指数却屡创新高。报告从商业模式、ROE（净资产收益率）稳定性、外资影响、产业周期等多个角度探讨了A股中少部分公司的牛市逻辑，并对2020年A股少部分公司牛市的延续性进行了预测。

主要观点

1. 中美股市表现差异的原因

• 商业模式差异：美股成分股多为全球性跨国公司，其海外收入占比高，而A股成分股主要依赖本土市场。
• 投资者结构：美股以长期投资者为主，波动小、长期回报高；A股以短期投资者为主，波动大、长期回报低。
• ROE表现：美股标普500的ROE中枢为19.4%，稳定性强；A股沪深300的ROE中枢为13.3%，稳定性弱。
• 外资影响：外资的持续流入正在重塑A股的“定价体系”，使其更接近成熟市场。

2. A股“核心100”指数表现

• “核心100”指数由外资持股市值前50的公司和中证科技龙头指数的50家公司组成。
• 2009年以来，“核心100”累计涨幅达464%，年化回报超过17%，优于A股其他主要指数。
• 该指数ROE中枢为15%，稳定性优于沪深300，但低于标普500。
• “核心100”中的公司依靠龙头地位和行业集中度提升，抵抗经济和外围波动。

3. 2020年A股少部分公司牛市的延续性

3.1 科技股的超额收益

• 科技股的超额收益主要来源于产业周期。
• 2020年科技股或将成为超额收益的主战场，尤其是5G建设及应用周期。
• 外延并购对科技股利润增长有显著支撑，2019年外延并购出现明显改善。

3.2 消费龙头估值体系迁移

• 消费板块自2005年以来季度跑赢wind全A的概率接近70%，但大幅超额收益阶段已逐步过去。
• 外资的流入使得消费股估值体系向成熟市场迁移，贴现率降低，使得高PE也具备吸引力。
• 2020年需降低消费龙头的预期回报目标，科技股将成为主战场。

关键信息

ROE与股价关系

• ROE是连接基本面与股价的重要桥梁。
• 短期ROE趋势与净利润增速强相关。
• 长期ROE稳定性依赖于分红和回购能力。

海外收入占比

• 美股成分股海外收入占比高，如标普500中海外收入占比平均为43%，中位数为43%。
• A股沪深300成分股海外收入占比平均为11%，中位数为1%。
• A股中部分公司海外收入占比超过40%，如立讯精密、歌尔股份等，但整体仍以本土市场为主。

外资影响

• 外资流入推动A股“定价体系”向成熟市场靠拢。
• 外资对消费龙头的估值容忍度更高，以较低贴现率看待高PE。

投资建议

• 2020年科技股可能成为超额收益的主战场。
• 消费龙头的估值体系仍在迁移，但需降低预期回报目标。
• “核心100”指数具有持续上涨潜力，可吸引中长期资金进入。

风险提示

• 海外不确定因素
• 宏观经济风险
• 公司业绩不达预期风险

图表关键信息

• 图1：中美股市09年以来涨幅对比，美股表现优于A股。
• 图2：A股与美股上市公司海外收入占比对比，A股远低于美股。
• 图3：道琼斯工业指数成分股多为全球大型跨国公司。
• 图4：标普500和沪深300ROE对比，标普500ROE更高且更稳定。
• 图5：标普500和沪深300ROE趋势图。
• 图6：天风策略“核心100”指数构成。
• 图7：标普500、沪深300、核心100ROE对比，核心100稳定性优于沪深300。
• 图8：产业周期支撑科技股表现。
• 图9：创业板指内生与外延贡献拆分，外延并购改善明显。
• 图10：创业板外延并购规模提升。
• 图11：主要国家外资占当地股票市场市值比重。
• 图12：A股公司回购增加，逐步注销股票。
• 图13：可口可乐的估值模型示例。
• 图14：不同贴现率下，消费龙头估值差异显著。
• 图15：消费板块季度跑赢概率达67.8%。
• 图16：消费板块跑输阶段特征，与信用周期扩张有关。

总结

本报告从商业模式、ROE、外资影响、产业周期等角度分析了中美股市差异及A股少部分公司牛市的逻辑，指出2020年科技股可能成为A股超额收益的主战场，而消费龙头的估值体系迁移仍在进行中。同时，强调“核心100”指数作为A股头部公司的代表，具备长期上涨潜力。