2020年度策略：敬畏趋势，论“少部分公司”牛市推动力的切换-20191220-天风证券-64页_2mb

天风策略刘晨明 | 2020年度策略总结

核心内容

本年度策略主要探讨了2020年A股市场在“少部分公司”牛市背景下，市场趋势、盈利预期、估值逻辑及行业分化等方面的关键性问题。

1. 牛市格局与趋势

• 全面牛市的基础尚不稳固：2020年非金融A股净利润累计同比增速预计在7%左右，属于小幅改善。政策放松是“抵抗式托底”而非“大开大合式刺激”，增量资金有限，再融资与IPO等吸血行为可能对估值形成负面影响。
• 少部分公司牛市延续：核心100指数代表的消费和科技板块，其盈利能力分化是推动股市走牛的关键。2017年以来，核心100指数持续跑赢其他板块，显示其长期价值。
• 推动力切换：随着5G科技产业周期的爆发，科技龙头可能成为超额收益的主战场，取代消费白马成为新的推动力。

2. A股与美股对比

• 美股表现优于A股：美股（如标普500）在09年以来累计涨幅远高于A股，年化收益率也更高。
• 商业模式差异：美股公司多为跨国企业，拥有全球市场收入，而A股公司多聚焦于本土市场。这种差异导致A股公司ROE波动较大，而美股公司ROE相对稳定。

3. 消费白马的长期价值

• 消费板块优势：消费股在过去15年中，有近70%的季度跑赢wind全A，表现优于其他板块。
• 全球负利率环境：低利率背景下，消费龙头的现金流和ROE稳定性使其更受关注，海外投资者可能给予更高估值。

4. 科技股的估值逻辑

• 成长股高增长阶段：在成长股的高增长阶段，盈利趋势性是决定股价的关键，估值并非主导因素。
• 盈利预测上调：产业周期爆发期间，公司盈利预测可能不断上调，从而抵消估值的“贵”或“涨得多”的担忧。

5. 风险提示

• 贸易战反复：对A股影响较大，只有少数公司能脱敏。
• 业绩与海外风险：业绩波动、海外政策变化及模型局限性可能导致预测偏差。

主要观点

• A股市场在2020年可能不会出现全面牛市，但少部分公司（尤其是消费和科技）的牛市格局仍将持续。
• 消费白马的长期价值在于其稳定的ROE和现金流，全球负利率环境为其提供了有利的估值基础。
• 科技股的超额收益来源于其在产业周期中的增长潜力，而非当前估值高低。
• 外资在2017年后成为A股少部分公司牛市的核心推动力，未来可能更多关注全球优质资产的估值迁移。
• A股公司与美股公司之间的商业模式差异是其ROE和估值表现不同的根本原因。

关键信息

• 2020年A股盈利趋势：非金融A股净利润增速预计为7.0%，营收增速为11.0%。全年增速低位徘徊，波动不大，Q2可能是增速低点。
• 核心100指数：集中于消费和科技行业，代表转型经济中最具价值的方向。
• 估值模型：通过可持续增长模型，可以推导出PE和PB的估值，核心在于ROE的稳定性和分红率。
• 增量资金测算：2020年A股增量资金相对谨慎，预计净流入为-1251.43亿元。
• 风险因素：贸易战、业绩波动及模型局限性是主要风险点。

行业分化与趋势

• 消费与科技行业：是未来增长和盈利稳定的重点，尤其在低利率环境下，其估值可能进一步提升。
• 传统行业：如金融、地产、周期等，虽有脉冲式机会，但整体表现可能不如消费和科技。
• 美股经验：在经济增长中枢下台阶的过程中，消费和科技行业表现更优，如“漂亮50”组合在1970-1995年间跑赢市场。

总结

2020年A股市场将更多关注“少部分公司”的牛市，尤其是消费和科技板块。核心100指数作为代表，其盈利能力和商业模式优势使其在长期中具有持续增长潜力。尽管全面牛市的基础尚未具备，但结构性机会依然存在。投资者应关注全球负利率环境对消费股的影响，以及科技产业周期带来的增长机遇。同时，需警惕贸易战等潜在风险，合理评估行业分化与盈利预期。