20210315-中泰证券-万华化学-600309.SH-把握全球复苏契机_重研发高投入加速腾飞_13页_1mb

万华化学（600309）研究报告总结

核心内容概览

万华化学（600309）作为中国领先的化工企业，其2020年全年业绩表现出色，实现销售收入734.33亿元，同比增长7.91%；归母净利润100.41亿元，同比下降0.87%。尽管整体净利润略有下降，但第四季度业绩大幅增长，营收242.0亿元，同比增长24%，净利润46.9亿元，同比增长110.3%。公司凭借全球化和全产业链协同的优势，三大主业（聚氨酯、石化、新材料）均实现产销高增。

主要观点

1. 全球复苏带动业绩增长

• 2020年下半年中国经济率先修复，海外疫情逐步控制，内外需向好带动化工品价格回升。
• 聚氨酯销量同比+10.1%，尽管均价下滑1.9%，但以量补价实现业绩增长。
• 石化销量同比+41.5%，受LPG贸易量增加带动，但均价下滑18.9%。
• 新材料销量同比+33.8%，受益于PC二期项目投产，均价同比下滑16.2%。

2. Q4业绩高增主要由聚氨酯板块驱动

• 2020年第四季度聚氨酯产量和销量环比分别增长22.0%和15.8%。
• 由于MDI检修与不可抗力，全球供应趋紧，推动聚氨酯均价环比增长29.5%。
• 石化与新材料板块量价也环比改善，终端需求带动业绩提升。

3. 研发投入持续增加，构建技术壁垒

• 2020年研发费用同比增加19.84%，达到20.4亿元，占全年营收的2.78%。
• 研发团队规模扩大至2348人，为2019年的1.6倍，占公司总人数的15%。
• 2019年启用万华磁山全球研发总部，2020年成立万华大学，为技术创新提供平台。
• 2020年吸引科研、技术人才近百人，技能型人才50余人，吸收千名本硕博毕业生及高职院校生源。

4. 对比海外龙头，研发与资本开支领先

• 与BASF、科思创、亨斯迈、DOW相比，万华研发支出CAGR高达30%，远超海外企业。
• 过去五年公司资本开支增长近六倍，从2016年的41亿元增至2020年的232亿元。
• 2021-2023年盈利预测显示，公司归母净利润分别为198.04亿元、223.18亿元、242.25亿元，EPS分别为6.31元、7.11元、7.72元。

关键信息

财务数据

• 总股本：3,139.7百万股
• 流通股本：1,423.8百万股
• 市价：113.28元
• 市值：3,557亿元
• 流通市值：1,613亿元

盈利预测

• 2021E归母净利润：198.04亿元
• 2022E归母净利润：223.18亿元
• 2023E归母净利润：242.25亿元

投资评级

• 股票评级：买入（维持）
• 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上

风险提示

• MDI价格大幅波动
• 原油价格大幅变动
• 石化与新材料项目投产进度不达预期
• 安全环保因素
• 并购项目未能达到承诺业绩
• 全球疫情发酵导致需求大幅下滑

业务板块分析

聚氨酯板块

• 2020年全年毛利率达43.51%，较2019年上升2.17pct。
• Q4销量环比增长34.6%，价格环比增长20%。
• 烟台MDI装置实现低成本技改扩能，从60万吨增至110万吨。
• 正在推进福建40万吨/年MDI及苯胺配套项目，东南电化TDI装置扩能至25万吨/年。
• 通过收购福建TDI项目新增10万吨/年产能，聚醚项目新增19.5万吨/年。

石化板块

• 2020年营收同比增长14.84%，但毛利率同比减少6.89pct。
• 主要受油价低迷影响，主营产品价格下滑。
• 2020年11月大乙烯项目建成投产，有助于提升石化盈利能力。
• 2021年下半年将有第二套PO装置PO/SM投产，副产品苯乙烯附加值高。
• 公司坚持“轻资产、高周转”策略，提高销售效率和周转率。

新材料板块

• 2020年营收同比增长12.13%，毛利率为25.42%，同比减少0.21pct。
• 多个项目进入建设关键期，包括PC二期、眉山一期、珠海水性产品等。
• 吸收合并烟台卓能，推进电池正极材料开发。
• 未来POE、尼龙12、柠檬醛等高端产品将助力公司突破国际技术垄断。

估值与财务指标

投资建议

• 买入评级：基于公司MDI技改投产、石化与新材料持续放量，公司未来三年盈利增长预期强劲。
• 估值优势：公司估值持续下降，P/E和P/B指标逐步改善，反映市场对公司未来业绩增长的信心。
• 长期增长潜力：通过持续的研发投入和资本开支，公司有望在化工新材料领域实现突破，打造长期成长曲线。

结论

万华化学凭借强大的研发能力和资本开支，持续提升其在聚氨酯、石化和新材料领域的竞争力。公司业绩在2020年第四季度显著增长，显示出其在全球化工市场复苏中的强劲表现。尽管面临MDI和原油价格波动、项目投产不达预期等风险，但其研发和资本开支的持续投入，以及多项高端新材料项目的推进，将为其带来长期的盈利增长和行业领先地位。