20140902-兴业证券-担保系列研究之五_城投债担保增信效率分析_14页_710kb

城投债担保增信效率分析总结

核心内容概述

本报告系统分析了城投债在不同担保方式下的增信效率，结合市场认可度、担保方式类型及外部增信等级，揭示了各类担保方式对城投债信用等级提升的实际效果。研究发现，担保增信效率存在显著差异，且受宏观经济环境、抵押物价值、担保人资质等因素影响。

主要观点

• 银行担保：实际增信效率接近 $100%$，市场认可度高，主要针对2008年前发行的城投债，具有较强的顺周期特征。
• 担保公司担保：实际增信效率在 $50% - 70%$，具体效率与担保公司资质相关，整体表现优于抵押和质押担保。
• 集团母公司担保：有效担保样本较少，但实际增信效率相对较高，市场认可度在 $55% - 65%$。
• 非集团第三方担保：虽有效担保数量较多，但无效担保比例高，增信效率在 $50% - 75%$，市场认可度一般。
• 抵押担保：增信效率普遍较低，约为 $35% - 40%$，主要受房地产市场周期和土地抵押问题影响。
• 质押担保：增信效率约为 $40% - 50%$，主要质押物为应收账款，但存在手续复杂、实现困难等问题。
• 抵押与质押联合担保：增信效率更低，约为 $23%$，主要由于双重担保的叠加效应有限。

关键信息

担保方式增信效率排序

抵押担保分析

• 抵押物类型：以土地使用权为主，部分为房屋资产。
• 增信效率趋势：2011-2013年因房地产市场上涨而提升，2014年后因市场下行而下降。
• 影响因素：土地重复抵押、抵押权实现困难、抵押物价值波动、抵押权优先次序处理复杂等。

质押担保分析

• 质押物类型：以应收账款为主，股票和股权较少。
• 增信效率：约 $40% - 50%$，与抵押担保效率相近，但存在实现困难和手续复杂的问题。

增信效率模型

• 模型构建：基于债券收益率（YTM）与外部评级曲线的对比，区分城投债主体评级在AA或AA(2)曲线上。
• 增信效率计算：通过外部增信等级与实际增信等级的差距进行量化分析。

无效担保特征

• 担保公司：无效担保多因发行主体资质过低。
• 集团母公司与非集团第三方：无效担保多因担保人资质与发行人相近，或发行人评级虚高。
• 抵质押担保：无效多因覆盖率不足，无法有效提升信用等级。

投资建议

本报告旨在为投资者提供担保增信的经验值，以辅助实际投资决策。不同担保方式的增信效率差异较大，投资者应根据具体担保方式和外部评级情况综合判断。

联系方式

• 分析师：王涵、高群山、唐跃、黄伟平、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君

• 邮箱：gaoqs@xyzq.com.cn

• 机构销售经理：

  • 上海地区：罗龙飞、盛英君、杨忱、王政、冯诚、顾超
  • 北京地区：朱圣诞、李丹、肖霞、刘晓浏、吴磊
  • 深圳地区：朱元彧、李昇、杨剑、邵景丽、王维宇
  • 海外地区：刘易容、徐皓、龚学敏、陈志云

• 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）

• 传真：021-38565955

附注

• 本报告数据来源：WIND，兴业证券研究所
• 报告发布日期：2014年9月2日
• 投资评级说明：以相对市场表现为基础，分为推荐、中性、回避；公司评级分为买入、增持、中性、减持。