20171016-兴业研究-新债定价报告——担保溢价的梳理_48页_3mb

报告摘要

新债定价报告——担保溢价的梳理总结

核心内容

本报告主要围绕新债发行中的担保溢价问题，分析市场对担保有效性的认可逻辑以及担保对债券定价的影响。报告指出，市场对担保的认可度主要取决于被担保主体自身的资质，而非担保方的资质、企业性质或财务数据。此外，报告还回顾了2017年10月16日发行的新债结果，并对部分债券进行了详细分析。

主要观点

担保有效性与市场认知
- 市场对担保的有效性有其自身的认知逻辑，若担保方与被担保方的隐含评级接近或相等，说明担保效果被高度认可。
- 被担保主体自身资质越好，市场对其担保的认可度越高。
- 不同担保形式对市场认可度的影响依次为：关联担保 > 专业机构担保 > 非关联担保。
担保溢价定价方法
- 基于信用评级和市场对担保的认可程度，报告提出了一套通用的担保溢价合理定价方法，并提供了具体的计算步骤与公式。

关键信息

新债发行结果回顾

共覆盖83只新债，其中城投债4只，产业债79只。
发行日分布为T+1日22只，T+2日12只，T+3日及以上49只。
5只新债的发行利率符合预期，3只出现较大偏差（1只高估，2只低估）。

低估券分析

17湘江建设MTN001：由株洲市国资委全资控股，业务与政府协议相关，但公司规模较小，未被视作主要融资平台，导致低估。

新债研究结果总览

总览（一）

17国电集SCP013：公用事业，发行利率为4.12%，偏差-25BP。
17锡投Y2：汽车，发行利率5.56%，偏差+32BP。
17普洛斯洛华MTN001：交通运输，发行利率4.99%，偏差-1BP。
17供销SCP002：商业贸易，发行利率4.74%，偏差+10BP。
17中交投MTN001：建筑装饰，发行利率5.27%，偏差+11BP。
17九州通SCP005：医药生物，发行利率4.56%，偏差+11BP。
17中电投SCP028：公用事业，发行利率4.45%，偏差+12BP。

总览（二）

17首钢SCP013：钢铁，发行利率4.77%，偏差-6BP。
17鲁钢铁SCP005：钢铁，发行利率5.97%，偏差-150BP。
17都新城01：城投，发行利率6.88%，偏差+80BP。
17合兴SCP001：轻工制造，发行利率4.95%，偏差0BP。
17天成SCP001：非银金融，发行利率4.66%，偏差0BP。
17鲁商MTN001：商业贸易，发行利率5.39%，偏差+35BP。
17大唐集MTN003：公用事业，发行利率4.68%，偏差-10BP。
17川高速MTN001：交通运输，发行利率4.83%，偏差-120BP。
17腾越建筑MTN002：建筑装饰，发行利率5.93%，偏差-10BP。
17晋天然气SCP001：公用事业，发行利率4.76%，偏差+10BP。
17金红叶MTN002：轻工制造，发行利率7.69%，偏差0BP。
17中盐业MTN001：化工，发行利率6.38%，偏差-150BP。
17永泰能源CP006：煤炭，发行利率7.07%，偏差-50BP。
17西能集团MTN001：有色金属，发行利率7.01%，偏差-87BP。
17新津工投债：城投，发行利率6.00%，偏差+40BP。
17南谯国资债：城投，发行利率5.80%，偏差+20BP。

总览（三）

17成都农业MTN002：农林牧渔，发行利率6.3%，偏差+46BP。
17招金：有色金属，发行利率4.98%，偏差-150BP。
17川交投MTN002：交通运输，发行利率4.84%，偏差-10BP。
17鲁高Y1：交通运输，发行利率5.24%，偏差-10BP。
17西部矿业SCP002：有色金属，发行利率6.46%，偏差-150BP。
17红狮SCP006：建筑材料，发行利率5.72%，偏差-10BP。
17东旭MTN001：电子，发行利率7.18%，偏差-10BP。
17日照港01：交通运输，发行利率5.33%，偏差-10BP。
17晶科MTN002：电气设备，发行利率8.19%，偏差-10BP。
17红星MTN001A：房地产，发行利率5.44%，偏差-10BP。
17红星MTN001B：房地产，发行利率5.78%，偏差-10BP。
17正邦债01：农林牧渔，发行利率8.15%，偏差-10BP。
17正邦债02：农林牧渔，发行利率8.15%，偏差-10BP。
17新兴际华01：钢铁，发行利率5.47%，偏差-10BP。
17泸州窖01：食品饮料，发行利率5.09%，偏差-10BP。
17柳工MTN002：机械设备，发行利率7.28%，偏差-10BP。
17西航02：交通运输，发行利率6.21%，偏差-10BP。
17日升01：电气设备，发行利率6.88%，偏差-10BP。
17华药债02：医药生物，发行利率6.48%，偏差-10BP。
17力控债02：汽车，发行利率7.49%，偏差-10BP。
17正通02：汽车，发行利率7.28%，偏差-10BP。
17怡亚通MTN001：交通运输，发行利率7.82%，偏差-10BP。

总览（四）

17苏建02A：建筑装饰，发行利率7.43%，偏差-10BP。
17苏建02B：建筑装饰，发行利率7.53%，偏差-10BP。
17庞大01A：汽车，发行利率7.89%，偏差-10BP。
17庞大01B：汽车，发行利率8.08%，偏差-10BP。
17中船01：国防军工，发行利率4.7%，偏差-10BP。
17当代02：医药生物，发行利率5.29%，偏差-10BP。
17万通01：房地产，发行利率7.93%，偏差-10BP。
17中南01：房地产，发行利率7.49%，偏差-10BP。
17香江债：房地产，发行利率6.94%，偏差-10BP。
17新晨01：汽车，发行利率6.53%，偏差-10BP。
17海药02：医药生物，发行利率7.82%，偏差-10BP。

债券详细分析

17郑通航债02（城投）

发行主体：郑州通航建设发展有限公司，由郑州市上街区国有资产管理办公室全资控股。
资质分析：
- 上街区经济规模较小，财政收入增长良好。
- 公司是区域内唯一的城投平台，主要收入来源为土地整治代理和基建工程回购。
- 政府土地和无形资产持续注入，总资产规模增速较快。
- 公司对外担保规模较大，存在一定风险。
- 中债信用增进投资有限公司提供连带责任保证担保，对债券资质有较大提升。
兴业评分：4+/3-，稳定。
参考收益率：5.6188%。
参考利差：30BP。

17都新城01（城投）

发行主体：都江堰新城建设投资有限责任公司，由都江堰市欣铖股权投资有限责任公司全资控股。
资质分析：
- 都江堰市财政自给率一般，政府性基金收入增长缓慢。
- 公司主要业务为基础设施建设、安置房代建和物业租售。
- 公司资产流动性较弱，存货占比高，且存在资本支出压力。
- 公司对外担保比例较高，或有偿债风险较大。
兴业评分：4-/4-，稳定。
参考收益率：6.8788%。
参考利差：80BP。

17淮南矿CP001（煤炭）

发行主体：淮南矿业(集团)有限责任公司，由安徽省国资委全资控股。
资质分析：
- 公司是安徽省最大的煤炭企业，煤种优良，靠近消费地，具有运输优势。
- 煤炭产量存在下降风险，且生产成本高。
- 2017年一季度营业收入大幅增长，但公司资产负债率较高，短期偿债压力较大。
- 公司与建设银行签订债转股协议，有助于降低短期信用风险。
兴业评分：4+/4+，稳定。
参考收益率：4.8189%。
参考利差：-90BP。

17合兴SCP001（轻工制造）

发行主体：厦门合兴包装印刷股份有限公司，由许晓光家族控制。
资质分析：
- 公司是纸包装行业龙头之一，但行业集中度低，盈利空间受限。
- 公司进行全国布局和外延并购，但盈利空间仍受原材料价格波动影响。
- 公司债务负担略重，但融资渠道畅通，未使用授信额度较大。
兴业评分：4+/4+，稳定。
参考收益率：4.9495%。
参考利差：0BP。

17河钢集MTN015（钢铁）

发行主体：河钢集团有限公司，由河北省国资委全资控股。
资质分析：
- 公司是河北省国资委全资子公司，行业地位高，具有原材料定价权。
- 融资渠道畅通，授信额度大，但资产负债率较高。
- 公司盈利能力偏低，存在固定资产折旧问题。
- 自由现金流自2014年起转正，杠杆水平下降。
兴业评分：3/3，稳定。
参考收益率：5.3934%。
参考利差：40BP。

17中化工MTN002（化工）

发行主体：中国化工集团公司，由国务院国资委全资控股。
资质分析：
- 公司是特大型化工集团，业务板块广泛，控股多家上市公司。
- 公司资产负债率高，财务费用大，但融资能力强。
- 公司对外担保规模较大，存在一定或有负债风险。
兴业评分：4+/4+，稳定。
参考收益率：5.1336%。
参考利差：-90BP。

17农垦MTN002（农林牧渔）

发行主体：广西农垦集团有限责任公司，由广西区政府授权农垦局独资控股。
资质分析：
- 公司主业持续亏损，依赖政府补贴和投资收益。
- 公司债务规模大，流动性紧张，运营对外部资金依赖较重。
- 偿债对政府支持具有较强依赖。
兴业评分：4/4，稳定。
参考收益率：7.8836%。
参考利差：0BP。

17天成SCP001（非银金融）

发行主体：华能天成融资租赁有限公司，由华能集团控制。
资质分析：
- 公司资产总额增长快，盈利能力良好。
- 公司未计提租赁资产损失准备，资产质量较好。
- 公司租赁业务集中于火电、光伏、水电行业，地域分布集中。
- 公司客户集中度高，但无不良租赁资产。
兴业评分：4+/4+，稳定。
参考收益率：4.65728%。
参考利差：0BP。