20140902-申万宏源-桂冠电力-600236.SH-坐拥红水河资源_外延注入推动高成长_增持_评级_12页_710kb

桂冠电力 (600236) 详细总结

核心内容

桂冠电力是大唐集团在广西境内水电资源整合平台，拥有红水河流域梯级电站，是公司核心资产。公司主营业务为电力业务，占营业收入的99.8%。公司主要分布在广西、四川和湖北，其中水电装机容量占比高达87%。

主要观点

• 资源优势显著：公司坐拥红水河资源，红水河是国家十二大水电基地之一，水能储量丰富，可开发利用达13030MW，占广西水力资源蕴藏量的70%以上。
• 龙滩水电资产注入预期强烈：龙滩水电站是红水河干流的重要电站之一，装机规模达490万千瓦，是目前第二大水电工程。资产注入将使公司发电装机规模提升86.4%，预计2014年公司净利润可达8.9亿元，2015年可达10.7亿元。
• 盈利能力有望恢复：随着红水河水情好转，龙滩电站的发电量预计恢复至120亿千瓦时（2014年）和130亿千瓦时（2015年），盈利能力将显著提升。
• 市场估值溢价：当前公司PE和PB略高于行业平均水平，资产注入预期使市场给予公司一定的估值溢价。
• 长期成长性良好：公司作为大唐集团在广西唯一的水电资源整合平台，未来成长性值得期待，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价（2014年08月29日）：3.38元
• 一年内最高/最低价：3.61/2.69元
• 上证指数/深证成指：2217/7842
• 市净率：2.2
• 息率（分红/股价）：1.48
• 流通A股市值（百万元）：3813

基础数据

• 每股净资产（2014年06月30日）：1.55元
• 资产负债率：76.66%
• 总股本/流通A股（百万）：2280/1128
• 流通B股/H股（百万）：-/-

资产注入方案

• 龙滩电站由大唐集团、广西投资和贵州产投分别持股65%、30%和5%。
• 资产注入方案为公司以3.56元/股向大唐集团、广西投资、贵州产投发行42.56亿股，购买其持有的龙滩公司85%的股权及相关股东权益。
• 龙滩公司评估价值（13年2月28日）为178.3亿元，账面价值增值率231.4%。
• 原议案因盈利水平远低于设计值未获股东大会通过。

盈利预测

• 不考虑龙滩注入：2014-2016年营业收入分别为52.2亿、52.9亿和55.4亿元；归属于母公司净利润分别为4.92亿、5.02亿和5.39亿元；EPS分别为0.216元/股、0.220元/股和0.236元/股。
• 考虑龙滩注入：公司发电装机规模将增加至1057.3万千瓦，净利润预计提升至12亿元左右。

储备项目

• 松塔项目是怒江中下游水电规划的第一个梯级电站，规划6台60万千瓦混流式水轮机组，预计总投资400亿元，单位千瓦投资约12000元/千瓦。
• 松塔项目预计2014年底可拿到核准，建成后公司水电装机容量占比将提升至89%。

投资要点

• 红水河资源：公司核心资产为红水河流域梯级电站，合计装机357.3万千瓦，占公司水电装机容量87%。
• 水情好转：09年末以来，红水河流域水情偏枯，影响公司发电量。但14年二季度以来，南方连续降雨，水情好转，预计14年公司水电发电量将提升至130亿千瓦时以上。
• 火电业务：公司火电资产主要为合山火电厂，控股比例83.24%，装机容量133万千瓦。13年因电煤价格下降实现扭亏为盈，预计14年盈利稳定在1.2亿元左右。
• 风电业务：14-16年风电投产装机容量分别为28.4、33.4和63.4万千瓦。
• 资产注入预期：龙滩电站的注入将显著提升公司盈利能力及市场份额，是未来的重要增长点。

估值与行业对比

• 当前估值：2014年PE和PB分别为15.5和2.1倍，略高于水电行业平均估值水平（PE11.6X，PB1.9X）。
• 同类公司估值：
  • 湖北能源：买入评级，EPS分别为0.25、0.35、0.57，PE分别为18.7、11.5、11.7。
  • 长江电力：增持评级，EPS分别为0.63、0.54、0.65，PE分别为13.8、11.5、11.3。
  • 川投能源：增持评级，EPS分别为0.21、0.66、1.38，PE分别为19.3、9.3、8.2。
  • 附表2显示，算术平均PE为12.9，PB为1.9。

图表目录

• 图1：公司13年营业收入构成
• 图2：公司13年各业务毛利率情况
• 图3：合山火电上网电量情况（亿千瓦时）
• 图4：合山火电盈利情况（百万元）
• 图5：龙滩电站发电量情况及预测（亿千瓦时）
• 图6：龙滩电站水库蓄水位情况（米）
• 图7：在役前十大水电站的上网电价情况（元/千瓦时）
• 图8：龙滩电站盈利情况及预测（亿元）
• 图9：公司发电装机规模发展情况
• 图10：预计松塔项目投产后，公司水电装机容量占比将提升至89%

投资评级说明

• 股票投资评级：买入（相对强于市场表现20%以上）；增持（相对强于市场表现5%~20%）；中性（相对市场表现在-5%~+5%之间波动）；减持（相对弱于市场表现5%以下）。
• 行业投资评级：看好（行业超越整体市场表现）；中性（行业与整体市场表现基本持平）；看淡（行业弱于整体市场表现）。
• 基准指数：沪深300指数。

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附表信息

• 附表1：桂冠电力 (600236) 前十大股东（2014年中报）。
• 附表2：同类电力公司估值测算。