20140722-兴业证券-担保系列研究之二_中票的担保增信效率几何__18页_745kb

中票担保增信效率分析总结

核心内容

本报告是担保系列研究的第二篇，主要分析中票的担保增信效率及无效担保的特征。通过定量研究方法，对不同担保方式与外部增信等级的增信效果进行比较，得出担保增信效率的结论，并指出无效担保的成因。

主要观点

• 担保增信效率：不同担保方式和增信等级对中票的增信效率存在差异，总体来看，担保公司 > 集团母公司 > 非集团第三方。
• 市场认可度：实际增信效率与市场对债券的定价密切相关，而非仅依赖外部评级机构的增信等级。
• 无效担保特征：无效担保多因发行人资质虚高、担保人与发行人资质相近或质押资产覆盖率不足。

关键信息

一、担保方式与增信效率

1. 担保公司担保增信效率

   • 从AA+至AAA级：实际增信效率约0.5-0.6个等级。
   • 从AA-至AA+级、AA至AAA级：实际增信效率约0.6-0.8个等级。
   • 从A+至AA+级：实际增信效率约0.8-0.9个等级。
   • 从A至AA+级：实际增信效率为1.5个等级。
   • 从A+至AAA级：实际增信效率约1.0个等级。
   • 随着担保放大倍数的增加，增信效率有所下降，市场对增信作用的甄别能力增强。

2. 中债增担保增信效率

   • 从不同主体评级增信至AAA级，市场实际认可的增信效率约提高0.9-1.32个等级。
   • 2011年末和2012年9月，由于担保余额和放大倍数的增加，增信效率下降。

3. 集团母公司担保增信效率

   • 从AA-至AAA级：实际增信效率约1.5个等级以上。
   • 从A+至AAA级：实际增信效率约1个等级以上。
   • 主要得益于集团母公司的资质较强，如大型央企和地方国企。

4. 非集团第三方担保增信效率

   • 增信效率普遍较低，从AA-至AAA级仅约0.6-0.9个等级。
   • 由于担保人与发行人关联度高，联合违约概率大，增信效果有限。

5. 质押担保增信效率

   • 有效担保仅有1期，即12融捷MTN1，增信效率为0.6个等级。
   • 质押担保的增信效率主要取决于质押资产的覆盖率和折扣率。

二、增信效率的差异分析

• 相同担保方式，不同外部增信等级

  • 从AA+至AAA级：增信效率约0.5-0.6个等级。
  • 从AA-至AA+级、AA至AAA级：增信效率约0.6-0.8个等级。
  • 从A+至AA+级：增信效率约0.8-0.9个等级。
  • 从AA-至AAA级：增信效率约1.2-1.3个等级。
  • 从A至AA+级：增信效率为1.5个等级。
  • 从A+至AAA级：增信效率约1.0个等级。
  • 担保公司增信效率普遍高于集团母公司和非集团第三方。

• 相同外部增信等级，不同担保方式

  • 从AA+至AAA级：担保公司增信效率比集团母公司高0.1-0.3个等级。
  • 从AA至AAA级：担保公司增信效率比集团母公司高0-0.1个等级。
  • 从AA-至AAA级：集团母公司增信效率高于担保公司，担保公司又高于非集团第三方。
  • 从AA-至AA+级：集团母公司增信效率高于担保公司。

三、无效担保特征总结

• 担保公司担保无效：多因发行人资质虚高，如12红豆MTN1、12常城建MTN1、13常城建MTN1。
• 集团母公司担保无效：亦因发行人资质虚高，如12肥城矿MTN1、12川高速MTN1、12川高速MTN2。
• 非集团第三方担保无效：多因担保人与发行人资质相近，如12海翼MTN1、13曲文投MTN1等。
• 质押担保无效：主要由于质押资产覆盖率低，如11通综投MTN1、11甬开投MTN1。

研究方法与结论

• 研究方法：采用插值法解决剩余期限差异问题，以市场实际认可的增信效率为衡量标准。
• 结论：担保增信效率受担保人与发行人资质、联合违约概率、担保方式等因素影响。市场对担保增信的效率具有一定的甄别能力，增信效果需通过实际市场定价来验证。

数据来源与样本统计

• 有效担保中票：共72期，以担保公司担保为主。
• 无效担保中票：共22期，非集团第三方担保占比最高。
• 质押担保中票：共3期，仅1期有效。

投资建议

本报告分析了中票担保的增信效率和无效担保的特征，为投资者提供参考，下篇将重点分析企业债的担保增信情况。