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报告摘要

启明星辰（002439）深度研究总结：基本面全面超越市场认知

核心内容概述

本报告对启明星辰（002439）在2016年的基本面进行了深度分析，指出其在多个关键领域表现出色，与市场认知存在显著差异。报告强调了公司在产品竞争力、行业格局、战略前瞻性、成长空间和业绩增速等方面的优势，并维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 各细分排名全线上升

启明星辰在2015年多个主要产品线（如防火墙、入侵防御&检测、统一威胁管理、漏洞扫描、VPN）的市场份额排名几乎全线上升。
新推出产品线如VPN连续两年位列市场第二，防火墙在2015年进入前三。
根据IDC、中国信通院、Gartner等权威机构统计，启明星辰在多个细分市场中排名领先。

2. 差异化市场中恶性竞争不会出现

信息安全市场是多产品差异化市场，不同于标准化硬件市场。
启明星辰的人均收入和经常性税前利润保持健康水平，显示其在竞争中具备优势。
市场占有率预计在3年内不会达到恶性竞争的临界点（20%），因此竞争不会恶化。

3. 安全生态圈建设初见成效

启明星辰已进入安全生态圈的第四阶段，通过与华为、腾讯、东方电气等战略合作，实现多行业突破。
2016年超过6个新行业突破，包括广电、电力、金融、通信、商业企业、船舶等，为公司开辟了新的增长点。

4. 物联网安全打开长期成长空间

公司在2017年将实现物联网安全的规模化收入，预计带来10倍成长空间。
工控安全是启明星辰切入物联网安全的重要领域，已形成完整的产品体系。
物联网安全为通用性需求，相较于医疗、智能仪表等单一行业应用，具有更广泛市场空间。

5. 剔除投资收益与退税因素后，Q2增速达55%

市场误以为2016Q2利润增速为-60%，但实际上剔除投资收益和增值税退税后，经常性利润实际增长54.7%。
投资收益主要来自偶然性处置金融资产，2016H1该项目为零。
增值税退税计入时间差异导致营业外收入波动，但预计2016年全年营业外收入仍会同比增长。

6. 盈利预测与估值

预计2016-2018年营业收入分别为19.5亿、25.6亿、32.7亿，归属上市公司股东的净利润分别为3.31亿、4.83亿、6.72亿。
2016-2017年利润预测分别下调23%、16%，因公司在数据安全、业务安全加大投入，影响短期利润但利好长期成长。
采用PEG法和DCF法估值，目标市值为309亿元，具有50%增长空间。

财务数据及盈利预测

营业收入与净利润

年份	营业收入（亿元）	同比增长率（%）	归属于母公司的净利润（亿元）	同比增长率（%）
2014	11.96	26%	1.82	23%
2015	15.34	28%	2.55	42%
2016E	19.48	27%	3.31	35%
2017E	25.57	31%	4.83	45%
2018E	32.65	28%	6.72	39%

各业务板块增长情况

业务板块	2016E	2017E	2018E	增长率（%）
安全产品	15.43	20.82	27.07	30%
安全服务	1.74	2.26	2.94	30%
硬件及其他	2.11	2.28	2.44	9%
其他业务	20	20	20	0%

成本与费用

项目	2016E（亿元）	2017E（亿元）	2018E（亿元）	同比增长率（%）
销售费用	5.9	7.8	9.9	保持2015年水平
管理费用	513	631	758	26%、23%、20%

估值与目标市值

PEG法：12个月目标市值为322亿元。
DCF法：内在价值为296亿元。
综合估值：目标市值为309亿元。

投资催化剂与风险

股价表现催化剂

工控安全政策规范出台
网络安全法颁布
业绩披露

核心假设风险

市场系统性风险

总结

启明星辰在2016年展现出强劲的基本面表现，其产品线排名全面上升，行业竞争格局稳定，战略前瞻性突出，物联网安全带来长期成长空间，且剔除非经常性因素后，实际增速显著。报告维持“买入”评级，并认为公司具备超过50%的增长空间，未来三年收入与利润将保持稳定增长，尤其是安全服务和物联网安全领域将成为主要增长点。

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