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2021年中报点评总结：产品结构升级，全年目标可期

核心内容

山西汾酒发布2021年半年度报告，显示出强劲的增长态势。2021H1公司实现营业收入121.19亿元，同比增长75.5%；归母净利润35.44亿元，同比增长117.5%。其中，2021Q2营业收入和净利润分别同比增长73.4%和258.2%，体现了公司在产品升级与全国化扩张方面的显著成效。

主要观点

• 产品结构升级
  青花系列实现翻倍增长，成为主要增长引擎，带动高端产品收入占比提升，加速产品结构优化。同时，巴拿马系列、老白汾及玻汾等产品均保持稳健增长，竹叶青大健康产业表现突出，配制酒销售收入同比增长近150%。

• 全国化扩张顺利
  上半年省内市场增长稳健，环山西市场及长江以南市场收入大幅增长，省外市场占比已达60%，显示公司全国化战略进展迅速。

• 盈利能力提升
  2021H1净利率达到29.5%，同比提升6.1个百分点；2021Q2净利率进一步提升至29.1%，创历史新高。这主要得益于产品结构优化和提价策略的实施，提升了整体利润空间。销售费用率和管理费用率分别同比下降3.3pct和2.5pct，反映规模效应带来的成本优化。

• 品牌势能释放
  公司通过青花汾酒品牌跃升工程，推出青花40·中国龙（定价3199元），进一步提升品牌价值。结合上半年的高增长和良好的库存与动销情况，全年30%的业绩目标有望顺利达成。

关键信息

盈利预测与估值

当前股价对应2021-2023年PE分别为57倍、43倍、34倍，维持“买入”评级。

财务数据概览

• 资产负债表
  资产总计从2020年的19,779百万元增长至2023E的44,970百万元，流动资产和非流动资产均呈现增长趋势。现金从4,607百万元增长至23,460百万元，显示公司现金流状况良好。

• 利润表
  营业收入从13,990百万元增长至32,171百万元，归母净利润从3,079百万元增长至10,167百万元。毛利率从72.2%提升至81.5%，销售净利率从22.0%提升至31.6%，显示盈利能力持续增强。

• 现金流量表
  经营活动现金流显著增长，从2,010百万元增至9,603百万元。投资活动现金流为负，但金额逐步减少，筹资活动现金流波动，整体现金净增加额从-101百万元增长至8,241百万元，反映公司资本运作能力提升。

风险提示

• 疫情反弹可能影响市场表现
• 省外市场竞争加剧
• 宏观经济波动可能抑制消费需求

结论

山西汾酒在2021年上半年表现出色，产品结构升级与全国化扩张双轮驱动，业绩增长显著，盈利能力提升，品牌影响力增强。公司维持“买入”评级，预计全年目标有望顺利达成，未来三年业绩将持续增长，估值逐步下降，投资价值凸显。