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山西汾酒（600809）：“汾酒+竹叶青”双轮驱动 全国化进程稳步推进

核心内容

山西汾酒在2021年上半年实现业绩快速增长，营业收入与净利润均显著提升，同时持续推进“汾酒+竹叶青”双轮驱动战略，加速全国市场拓展。公司财务指标稳健，盈利能力和现金流质量持续优化，分析师对该公司未来三年的业绩增长持积极态度。

主要财务指标（2020A-2023E）

公司基本情况（最新）

2021年半年报亮点

• 营业收入：121.19亿元，同比增长75.51%；
• 归属于上市公司股东的净利润：35.44亿元，同比增长117.54%；
• 扣非后净利润：35.40亿元，同比增长122.16%；
• 每股收益：2.92元；
• Q2单季：营业收入47.87亿元，同比增长73.23%；归母净利润13.62亿元，同比增长239.43%。

业绩增长驱动因素

• 产品结构优化：汾酒系列收入110.34亿元，同比增长76.08%，占比达91.86%，毛利率提升至75.80%；
• 配制酒快速增长：竹叶青等配制酒收入6.72亿元，同比增长147.78%，占比提升至5.59%；
• 省外市场拓展：省外收入72.94亿元，同比增长96.92%，占比提升至60.72%，经销商增加211家；
• 省内市场增长：省内收入47.18亿元，同比增长50.64%，经销商增加40家；
• 渠道优化：代理收入占比提升至93.63%，电商收入同比增长94.04%。

盈利能力分析

• 综合毛利率：由72.2%提升至74.99%，主要得益于产品结构优化；
• 期间费用率：由23.7%降至21.0%，其中销售费用率下降3.37pct，管理费用率下降2.40pct；
• 净利率：由22.3%提升至29.53%，主要由销售收入增长带动；
• ROE：由31.0%提升至35.4%，盈利能力显著增强。

未来展望

1. 全国化战略持续推进：省外市场占比持续提升，南方核心市场增长显著；
2. 双轮驱动成效显著：汾酒与竹叶青均实现超75%增长，竹叶青大健康产业布局加速；
3. 全年目标有望超额完成：上半年已完成全年营收目标的67%，全年增长目标约30%。

盈利预测

风险提示

• 疫情风险：可能影响消费需求和经济下行；
• 省外拓展不达预期：市场渗透速度低于预期；
• 食品安全问题：对品牌声誉和市场表现可能造成负面影响。

投资建议

• 分析师推荐：万蓉（华鑫证券），执业证书编号：S1050511020001；
• 当前股价：275.80元；
• 投资评级：推荐（维持），预期个股相对沪深300指数涨幅大于15%。

其他财务数据（2020A-2023E）

资产负债表（单位：百万元）

负债和所有者权益（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

总结

山西汾酒在2021年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入与净利润均实现大幅增长，主要得益于产品结构优化和省外市场拓展。公司持续推进“汾酒+竹叶青”双轮驱动战略，进一步提升了市场竞争力。分析师维持“推荐”评级，认为公司未来三年业绩有望持续增长，当前股价对应PE逐步下降，估值合理。公司需关注全国化拓展的成效、疫情对消费需求的影响以及食品安全等潜在风险。