20250602-国金证券-耐用消费产业行业研究_高低切布局传统核心资产_新消费仍是全年主线_14页_2mb

消费中观策略与投资建议总结

核心内容概述

本报告由国金证券研究所发布，主要分析消费领域的宏观与中观景气情况，并提出相应的投资建议。报告指出，当前消费市场呈现“高低切”趋势，即资金从高估值的新兴消费板块向估值相对低位的传统核心资产转移。同时，新消费仍然是全年主线，建议投资者积极拥抱具备新消费思维的传统企业，并关注新消费赛道中的优质标的。

主要观点

1. 配置思路

• 传统核心资产：基本面有向好变化的低位传统核心资产，如安踏体育、雅迪控股、裕同科技、美的集团、海尔智家、石头科技等，有望在流动性宽松和公募基金欠配背景下估值修复。
• 新消费龙头：坚定持有兑现度较高的新消费龙头，如泡泡玛特、康耐特光学、古茗、思摩尔国际、锦波生物等。
• 新消费赛道：积极拥抱新消费赛道或具备新消费思维的传统赛道优质公司，如海澜之家、格力博、慕思股份、潮宏基、茶百道等，中远期有望实现戴维斯双击。

2. 内需表现

• 4月社零整体单月同比+5.1%，较3月小幅下降0.9pct。
• 4月商品社零同比+5.1%，餐饮社零同比+5.2%，均小幅下滑。
• 5月服务业PMI为50.2%，制造业PMI为49.5%，服务业PMI小幅上涨，制造业PMI回升。
• 4月国内家电音像、文化办公用品、家具、金银珠宝、体育娱乐用品同比增幅均超20%，其中金银珠宝同比增速较3月显著提升15pct。

3. 出口表现

• 4月美国PCE同比+2.1%，核心PCE同比+0.1%，整体通胀压力有所缓解。
• 4月空调出口量同比+14.5%，其中南美、中东出口增速领先；冰冷出口量同比-0.7%，欧洲、北美大幅下滑；洗衣机出口量同比+16.1%，中东、南美增速显著，北美大幅下滑。

4. 估值与流动性

• 可选消费指数PETTM约为15.5X，必选消费指数PETTM约为19.7X，估值水平小幅下降。
• 宏观流动性层面，国内宽货币延续，10年期国债收益率保持历史低位，MLF利率维持在2.0%。

关键信息

行业景气跟踪

家用电器

• 6月三大白电合计排产总量达3515万台，同比+7.3%。
• 空调内销/出口排产1366/684万台，同比+29.3%/-18.3%。
• 冰箱内销/出口排产334/456万台，同比+4.3%/-6.6%。
• 洗衣机内销/出口排产293/382万台，同比+1%/-0.9%。
• 618清洁电器销售情况乐观，扫地机销额同比+2.5%，洗地机销额同比+5.2%。
• 家电景气度稳健，白电、黑电、厨电表现良好，扫地机保持高景气。

轻工制造

• 新型烟草：海外合规市场扩容，HNB行业成长态势清晰，英美烟草份额有望提升，思摩尔国际受益。
• 家居：5月百强房企销售同比-10.4%，环比+4.2%，销售压力仍存，建议关注具备α的企业。
• 造纸：双胶纸价格环比下降，纸浆价格下跌明显，下游需求未改善，具体效果待观察。
• 潮玩：关注新公司和运营模式，IP推新带动行业扩容。
• 两轮车：电动自行车以旧换新650万辆，高景气维持，建议关注龙头超跌和新势力渠道下沉。
• 轻工消费宠物：国货品牌势能提升，关注618数据，运营投放有分化。

纺织服饰

• 4月服装零售同比增长2.2%，5月有所好转，618第一阶段销售乐观。
• 重点推荐新零售业态及具备α的品牌，如泡泡玛特、康耐特光学。
• 美国关税政策缓和，客户信心恢复，国内工厂产能利用率有望提升，利于内需。

社会服务

• 餐饮：茶饮受益于基数改善和外卖平台大战，4月以来同店明显改善，5月维持高景气。
• 旅游：端午假期首日/第二天跨区域人员流动分别为2.29亿人次/2.13亿人次，同比+10.2% / +6.2%。
• 酒店：全国酒店RevPAR同比+10.8%，ADR同比+9.9%，OCC同比+0.5pct。
• 人服：线上招聘持续改善，部分公司接入DeepSeek，提高匹配效率。
• 教育：K12景气度延续，关注竞争格局变化和扩张与利润平衡。

零售互联网

• 线上零售：外卖竞争逐渐向成本效率倾斜，补贴退坡后美团可能受益。
• 线下零售：关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头，如永辉超市、步步高。

风险提示

• 政策落地不及预期：当前内需偏弱，依赖增量政策托底，政策效果不及预期可能造成不利影响。
• 关税风险：美国关税政策存在较大不确定性，可能对美国消费形成冲击。
• 市场波动风险：市场情绪变化较大，可能导致波动率放大。
• 数据跟踪误差：高频数据可能存在统计误差。

附录与图表说明

• 图表1-3：社零数据及限额以上社零分行业同比变化。
• 图表4-5：服务业与制造业PMI数据。
• 图表6-7：新房与二手房价格同比。
• 图表8-9：美国PCE与核心PCE同比。
• 图表10-11：中证可选消费与必选消费指数PE TTM。
• 图表12-13：MLF利率与十年期国债收益率。
• 图表14-17：社零数据、居民可支配收入、CPI数据。
• 图表18-21：CPI分项与服务业、制造业PMI数据。
• 图表22-23：出口金额累计与当月同比。
• 图表24-25：CCFI海运价格指数与美元兑人民币中间价。
• 图表26-27：可选消费公募持仓及分行业持仓。
• 图表28：24Q4可选消费公募持仓TOP15。
• 图表29：25Q1财报选股模型机会筛选。

投资评级说明

• 买入：预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3—6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%—15%。
• 中性：预期未来3—6个月内该行业变动幅度相对大盘-5%—5%。
• 减持：预期未来3—6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。

特别声明

• 本报告基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料。
• 报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致。
• 本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行判断。
• 本报告不承担因使用其内容产生的任何责任。

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