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周观：交易主线缺位，债市难逃脱震荡行情（2025年第21期）

核心内容

本周债券市场受外部关税政策反复及内部存款利率下调后的存款“搬家”和债基赎回影响，缺乏明确交易主线，收益率震荡波动。10年期国债活跃券收益率从上周五的 $1.689%$ 上行至 $1.701%$，但周五因避险情绪发酵，收益率下行0.9bp。整体来看，市场对利空反应明显，但政策不确定性压制了长期经济动能，导致债券市场波动加剧。

主要观点

1. 关税政策影响：

   • 周一，特朗普宣布对欧盟商品征收50%关税，引发10Y国债收益率震荡下行。
   • 欧盟与特朗普磋商后，关税延期至7月6日，市场对政策变化反应不一，原活跃券估值需加上流动性溢价，收益率上行。
   • 周五，美国上诉法院批准暂缓执行贸易法庭命令，特朗普关税行动仍然有效，避险情绪升温，收益率下行。

2. 国内因素影响：

   • 临近二季度末，银行为季报披露准备，存在卖出OCI账户中的老券兑现浮盈的诉求，收益率上行。
   • 存款利率下调导致银行存款下降和债基赎回，进一步推动收益率上行。

3. 美联储政策与通胀预期：

   • 美联储5月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔试探不再采用平均通胀目标框架，联储将更灵活应对中期通胀挑战。
   • 通胀数据支持降息，但预期管理短期失效，6月降息概率下降，7月降息可能性为25.2%，全年预计降息2次。

4. 经济数据与市场反应：

   • 美国一季度实际GDP年化季环比修正值为 $-0.2%$，显示经济仍处于收缩状态。
   • 5月当周失业救济人数和持续领取失业金人数均超过预期，劳动力市场降温，滞胀风险隐现。
   • 4月核心PCE物价指数同比与预期持平，但PCE物价指数不及预期，5月密歇根大学消费者指数回升，显示消费信心边际改善。

关键信息

• 10Y国债活跃券收益率：从 $1.689%$ 上行至 $1.701%$，周五因避险情绪下行0.9bp。
• 美债收益率走势：本周美债长短端收益率同时下行，但中期上行驱动未瓦解，长端预计在 $4.0 - 4.5%$ 震荡。
• Fedwatch预期：6月降息概率为 $4.6%$，7月降息概率为 $25.2%$，全年预计降息2次。
• 经济数据：
  • 美国一季度GDP修正值 $-0.2%$，显示经济收缩。
  • 5月当周首次申请失业救济人数为24万人，持续领取失业金人数为191.9万人，均高于预期。
  • 4月核心PCE物价指数同比为 $2.5%$，PCE物价指数同比为 $2.1%$，5月密歇根大学消费者指数回升至52.2。

信用债与地方债市场回顾

地方债市场

• 一级市场发行：本周共发行39只地方债，金额2,282.12亿元，净融资额1,373.82亿元。
• 发行规模：江苏、广东、四川为前三，发行金额分别为1,039.00亿元、386.77亿元和323.57亿元。
• 提前兑付：本周城投债提前兑付总规模为19.70亿元，湖南、江苏、重庆和黑龙江为前三。
• 二级市场：地方债存量51.05万亿元，成交量3,752.85亿元，换手率 $0.74%$。江苏、山东、广东为交易最活跃省份，30Y、10Y、20Y为交易最活跃期限。
• 到期收益率：本周地方债到期收益率总体上行，1Y、3Y、5Y、7Y收益率分别上行2.00、-3.00、-2.00、2.00bp。

信用债市场

• 一级市场发行：本周共发行229只信用债，总发行量2,539.45亿元，偿还量2,059.71亿元，净融资额479.74亿元。
• 发行类型：城投债发行768.13亿元，偿还744.76亿元，净融资额23.37亿元；产业债发行1,771.32亿元，偿还1,314.95亿元，净融资额456.37亿元。
• 信用利差：本周短融中票信用利差总体收窄，企业债信用利差总体收窄，城投债信用利差总体收窄，显示市场风险偏好有所回升。

风险提示

• 经济基本面变化：可能出现超出预期的经济数据波动。
• 货币政策工具创新：可能对市场产生新的影响。
• 历史经验：不能完全代表未来市场走势。

图表与数据汇总

• 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅。
• 图2：PMI各分项数据。
• 图3：美国一季度实际GDP年化季环比修正值。
• 图4：美国5月24日当周首次申请失业救济人数及持续领取失业金人数。
• 图5：美国4月核心PCE物价指数同比与预期持平，PCE物价指数同比不及预期。
• 图6：美国5月密歇根大学消费者指数回升。
• 图7：市场预计美联储2025年6月降息概率下降。
• 图8：货币市场利率对比分析。
• 图9：利率债两周发行量对比。
• 图10：央行利率走廊。
• 图11：国债中标利率和二级市场利率。
• 图12：国开债中标利率和二级市场利率。
• 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率。
• 图14：两周国债与国开债收益率变动。
• 图15：本周国债期限利差变动。
• 图16：国开债、国债利差。
• 图17：5年期国债期货。
• 图18：10年期国债期货。
• 图19：商品房总成交面积上行。
• 图20：焦煤、动力煤价格。
• 图21：同业存单利率。
• 图22：余额宝收益率。
• 图23：蔬菜价格指数。
• 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数。
• 图25：布伦特原油、WTI原油价格。
• 图26：日经225指数领涨，VIX恐慌指数领跌。
• 图27：日经225指数领涨，VIX恐慌指数领跌。
• 图28：美国国债曲线短端下降，长端上升。
• 图29：10年美债与2年美债期限利差缩小，10年美债与3月美债期限利差减小。
• 图30：美元指数领涨，日元领跌。
• 图31：道琼斯美国房地产指数领涨，天然气领跌。
• 图32：地方债发行量及净融资额。
• 图33：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间。
• 图34：分省市地方债发行情况。
• 图35：分省份地方债发行情况。
• 图36：累计分省市地方特殊再融资专项债发行规模。
• 图37：本周分省市城投债提前偿还情况。
• 图38：累计分省市城投债提前偿还情况。
• 图39：分省份地方债成交情况。
• 图40：各期限地方债成交量情况。
• 图41：地方债发行计划。
• 图42：信用债发行量及净融资额。
• 图43：城投债发行量及净融资额。
• 图44：产业债发行量及净融资额。
• 图45：短融发行量及净融资额。
• 图46：中票发行量及净融资额。
• 图47：企业债发行量及净融资额。
• 图48：公司债发行量及净融资额。
• 图49：3年期中票信用利差走势。
• 图50：3年期企业债信用利差走势。
• 图51：3年期城投债信用利差走势。
• 图52：3年期中票等级利差走势。
• 图53：3年期企业债等级利差走势。
• 图54：3年期城投债等级利差走势。
• 图55：各行业信用债周成交量。

表格数据

• 表1：公开市场操作。
• 表2：钢材价格下行。
• 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现。
• 表4：提前兑付情况。
• 表5：累计提前兑付债券价格分类。
• 表6：地方债到期收益率总体上行。
• 表7：各券种实际发行利率。
• 表8：信用债成交额情况。
• 表9：国开债到期收益率全面上行。
• 表10：短融中票收益率涨跌互现。
• 表11：企业债收益率总体下行。
• 表12：城投债收益率总体上行。
• 表13：短融中票信用利差总体收窄。
• 表14：企业债信用利差总体收窄。
• 表15：城投债信用利差总体收窄。