商社行业2023年中报总结：预期复苏向现实复苏回归-20230904-国联证券-34页_966kb

商社行业2023年中报总结

核心内容概览

2023年上半年，商社行业整体呈现预期复苏向现实复苏回归的趋势。消费环境方面，居民收入增长边际向好，但消费信心仍处于低位震荡状态，社零总额同比增速为8.2%，相对2019年同期复合增速为3.9%，其中二季度社零增速环比略有放缓，7月单月社零总额同比增速为2.5%。在业绩方面，2Q23板块总体呈现逐季改善趋势，但细分板块及个股表现分化。股价方面，板块整体跑输沪深300，但当前估值已具备一定吸引力。

主要观点

1. 消费环境

• 居民收入增长：2022年底全面放开后，23Q1/23Q2居民可支配收入连续两个季度环比改善，23H1达到约4.4%。
• 收入差距扩大：高收入人群恢复速度明显快于低收入人群，收入差距阶段性扩大。
• 消费信心：消费者信心触底反弹，但整体仍处于低位，边际消费倾向略有回升。
• 社零增速：可选消费复苏弹性大，但二季度开始社零增速持续放缓，7月社零总额同比增速进一步回落至2.5%。

2. 业绩综述

• 出行链板块：整体呈现逐季改善趋势，其中酒店、餐饮板块净利润已恢复至疫情前水平，免税板块则受居民消费力等因素影响，收入、利润恢复情况环比回落。
• 化妆品、医美板块：2023年上半年总体呈现逐季改善趋势，尤其是二季度在低基数效应下利润端改善明显。
• 跨境电商、专业服务：表现出较强的经营韧性，跨境电商受益于海外需求回暖，上半年业绩表现亮眼。

3. 股价及估值

• 板块表现：2023年初至8月末，消费者服务（中信）板块跌幅为-31.4%，商贸零售（中信）板块跌幅为-7.0%，美容护理（申万）板块跌幅为-14.9%，均跑输沪深300。
• 估值吸引力：当前板块估值已较有吸引力，2024年盈利预测下估值具备投资价值。

关键信息

投资建议

• 关注主线：
  1. 中报业绩超预期公司，如珀莱雅、巨子生物、爱美客、华凯易佰、北京人力、名创优品等，具备较强alpha能力。
  2. 顺周期出行链，如锦江酒店、中国中免、王府井、首旅酒店、九毛九等，有望在四季度及明年进一步修复。

风险提示

• 宏观经济增长放缓风险
• 消费复苏不及预期风险
• 免税市场竞争加剧风险
• 新市场开拓不及预期风险

子板块分析

2.1 免税

• 销售回暖：23H1海南离岛免税店销售额达323.96亿元，同比增长31%；日上上海销售额达82亿元，同比增长50.3%。
• 毛利率提升：23H1毛利率为30.6%，较22H2提升8.0pct，但受汇率因素影响，仍低于22H1。
• 政策期待：市内免税政策逐步落地，中免与王府井有望率先受益。

2.2 酒店

• RevPAR复苏：23Q2华住、亚朵、锦江、首旅RevPAR分别恢复至疫情前的121%、115%、109.3%、109.1%。
• 开店环比好转：23H1华住、锦江、首旅、亚朵新开店数量环比上升，中高端战略持续推进。
• 盈利改善：头部酒店集团如华住、锦江、首旅实现归母净利润超疫情前水平。

2.3 餐饮

• 营收恢复：23H1上市餐饮企业营收普遍超越疫情前水平，九毛九恢复度最高。
• 利润端分化：同店销售恢复至疫情前8成左右，但人均消费仍低于疫情前。
• 拓店加速：九毛九、太二、怂火锅等品牌在23H1新开店数量明显提升，海外拓展持续推进。

2.4 旅游景区

• 国内游复苏：23H1国内旅游人次恢复至2019年同期的90%，收入恢复至100.66%。
• 自然景区领先：自然景区恢复度领先人工景区，归母净利润普遍改善。
• 出境游缓慢：出境游恢复至19年同期的49.7%，港澳台航线恢复优于国际航线。

2.5 人力资源服务

• 招聘短期承压：经济增速换挡背景下，招聘行业短期面临压力。
• 外包持续增长：人力资源服务公司如FESCO等，外包业务表现亮眼，业绩持续高增。

图表目录

• 图表1：城镇居民可支配收入连续两个季度边际好转
• 图表2：城镇居民人均可支配收入差距扩大
• 图表3：中国消费者信心触底反弹
• 图表4：边际消费倾向略上升
• 图表5：2019-2023Q2社零数据统计
• 图表6：主要细分板块业绩综述
• 图表7：2022年来细分行业相对沪深300股价涨跌幅
• 图表8：板块重点公司估值表
• 图表9：7月离岛免税销售额边际回暖
• 图表10：7月离岛免税购物人次边际好转
• 图表11：2023年来出入境人数渐进式恢复
• 图表12：中免单季度营收表现
• 图表13：中免毛利率与净利率表现
• 图表14：中免存货有所消化
• 图表15：中免存货周转天数下行
• 图表16：2023年来酒店业景气度波动
• 图表17：23Q3会议/商务需求预期环比下行明显
• 图表18：23Q2亚朵营收同比增速冠绝酒店
• 图表19：23Q2华住集团营收较疫情前恢复度最高
• 图表20：23H1华住集团归母净利润超疫情前
• 图表21：23Q2锦江/华住净利率高于19Q2
• 图表22：酒店RevPAR波动式复苏
• 图表23：ADR齐头并进，大幅超疫前
• 图表24：各大酒店入住率表现情况
• 图表25：23Q2经济型端RevPAR恢复度超越中端
• 图表26：以广州为例，商务需求较为低迷
• 图表27：各大酒店集团新开店环比上行
• 图表28：中高端占比持续提升
• 图表29：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速
• 图表30：餐饮社零弹性大于社零总体
• 图表31：限上餐饮企业复苏领先市场
• 图表32：高端餐饮总体承压
• 图表33：上市餐企人均消费下滑
• 图表34：23Q2餐饮上市企业营收恢复向好
• 图表35：23H1餐饮上市企业归母净利润恢复较好
• 图表36：23H1餐企同店销售恢复正增长
• 图表37：餐饮同店日销仍未恢复至疫情前水平
• 图表38：23H1餐企拓店符合预期
• 图表39：海伦司历年总门店数
• 图表40：九毛九各品牌历年总门店数
• 图表41：23年来节假日出游数据强劲复苏
• 图表42：2020年来中国出境游人次恢复情况
• 图表43：2020年来中国出境航线客运量恢复情况
• 图表44：文旅部发布的三批关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通名单
• 图表45：自然景区营收较19年恢复度持续领先
• 图表46：旅游服务企业归母净利润仍在亏损边缘
• 图表47：自然景区收入延续高恢复度，人工景区收入恢复度环比好转明显
• 图表48：旅游景区企业归母净利润表现
• 图表49：企业招聘指数与PMI指数相关性较高
• 图表50：青年就业市场承压
• 图表51：人力资源服务主要公司业绩情况
• 图表52：人力资源服务主要公司不同业务业绩情况
• 图表53：23Q1复苏如期演绎，23Q2低基数下复苏加速
• 图表54：收入恢复叠加产品结构优化，产业链毛利率普遍改善
• 图表55：2023年线下场景恢复、美妆需求温和复苏
• 图表56：2022A分化贯穿全年，2023H1分化与改善并存
• 图表57：23Q2品牌商营收普遍加速，利润端分化较大
• 图表58：23H1线上转型延续、研发投入加码，净利率普遍下行
• 图表59：美国通胀情况
• 图表60：美国零售额同比及环比增速
• 图表61：Amazon库存与销售额同比增速
• 图表62：Walmart库存与销售额同比增速
• 图表63：Costco库存与销售额同比增速
• 图表64：Target库存与销售额同比增速
• 图表65：中国出口集装箱运价指数
• 图表66：欧洲航线运价指数
• 图表67：美西航线运价指数
• 图表68：美东航线运价指数
• 图表69：23年以来人民币持续贬值
• 图表70：主要跨境出口电商公司营业收入同比增速
• 图表71：主要跨境出口电商公司归母净利润同比增速

作者信息

• 分析师：邓文慧、李英、曹晶
• 联系人：郭家玮

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