20190903-广发证券-轻工板块中报总结：家具初露曙光，文娱韧性依旧，造纸景气修复，包装回落明显_33页_1mb

轻工板块中报总结

核心内容

2019年中报显示，轻工板块整体表现分化，家具行业初露曙光，文娱及其他板块表现韧性，造纸行业盈利改善，而包装印刷板块受贸易摩擦和原材料价格影响，增速回落。

主要观点

• 家具行业：尽管二季度收入增速回落，但盈利水平回升，定制家具表现优于成品家具，尤其是依托大宗业务的木门、橱柜企业增速较好，新渠道布局成为增长亮点，Q3行业有望迎来基本面反转。
• 文娱及其他：文具龙头如晨光文具凭借品牌化、高端化策略持续增长，新兴烟草行业热度不减，政策规范推动行业健康发展，生活用纸受益于浆价回落，业绩超预期。
• 造纸行业：文化纸盈利环比改善，包装纸仍承压，行业去库接近尾声，下游补库有望带动纸价回升，太阳纸业估值处于底部，值得关注。
• 包装印刷行业：Q2需求承压，增速放缓，但部分企业通过拓展新领域、新经济实现盈利改善，期待下半年新业务贡献增长。

关键信息

家具板块

• 收入增速：2019年Q2收入增速为13.2%，同比小幅回落1.5个百分点，环比下降1.2个百分点。
• 毛利率：2019年Q2家具公司平均毛利率为38.1%，同比增长2.4个百分点，环比增长3.2个百分点。
• 净利润率：2019年Q2平均净利率为10.1%，同比提升1个百分点。
• 新渠道表现：尚品宅配、我乐家居、金牌厨柜等企业通过整装、大宗渠道实现快速增长。
• 核心标的：欧派家居、尚品宅配、顾家家居、敏华控股、志邦家居、索菲亚等。

文娱及其他板块

• 传统文具：品牌化、高端化趋势明显，办公集采市场增长空间大，头部企业市占率提升。
• 新兴烟草：电子烟行业热度持续，政策规范发展，品牌加速扩张，如RELX悦刻、FLOW福禄、YOOZ柚子等。
• 生活用纸：受益于浆价回落，业绩超预期，中顺洁柔表现突出，预计下半年盈利进一步改善。

造纸板块

• 收入增速：2019H1等权重平均收入增速为-3.05%，较2018年同期下降23.13个百分点。
• 毛利率：2019H1等权重平均毛利率为18.59%，较2018年H1下降3.83个百分点，但二季度毛利率回升至19.89%。
• 净利润率：2019H1等权重平均净利润率为4.82%，较2018年有所回落但仍保持高位。
• 文化纸价格：3-4月、9-11月为下游需求旺季，有望带动纸价回升。
• 核心标的：太阳纸业，其估值处于底部区间，PB逻辑看估值中枢回归。

包装印刷板块

• 毛利率：受益于原材料价格回落，2019Q2包装公司毛利率普遍回升。
• 营收增速：Q2增速为-1.77%，但龙头公司增长稳健，部分领域盈利触底。
• 新领域拓展：裕同科技布局环保餐具、云包装；劲嘉股份切入酒包、电子烟领域；合兴包装推进PSCP平台转型。
• 风险因素：贸易摩擦、原材料价格波动、订单需求变化等。

风险提示

• 家具行业：房地产政策调控、库存累积、融资收紧、竞争加剧等。
• 造纸行业：经济波动、社会库存增加、产能释放超预期、原材料价格高位等。
• 包装及文娱行业：市场竞争加剧、原材料价格上涨、新业务拓展不及预期等。

行业评级

• 整体评级：买入
• 分析师团队：赵中平、汪达、陆逸、徐成

重点公司估值和财务分析表

图表索引

• 图1：家具行业上市公司平均收入同比增速
• 图2：家具行业上市公司平均收入季度同比增速
• 图3：家具公司平均毛利率（年度）
• 图4：家具公司平均毛利率（季度）
• 图5：2019年上半年定制家具收入增速快于成品家具
• 图6：2019年上半年定制家具毛利率稳定
• 图7：2019年二季度定制家具毛利率同比提升明显
• 图8：2019年上半年成品家具净利润率回升趋势明显
• 图9：2019年Q2定制家具净利润率低于去年同期
• 图10：2019年第二季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数
• 图11：家具公司平均三项费用率（年度）
• 图12：家具公司平均三项费用率（季度）
• 图13：家具公司平均净利润率（年度）
• 图14：家具公司平均净利润率（季度）
• 图15：家具板块存货周转天数
• 图16：家具公司平均应付&应收账款周转天数（半年度）
• 图17：定制家具企业2018年新增门店数量较2017年略有下滑（家）
• 图18：定制样本企业单店整体提货额趋势向下（单位：万元）
• 图19：2018年各公司分品类业务占比
• 图20：2019年上半年各公司分品类业务占比
• 图21：定制家具龙头公司橱柜业务收入增速对比
• 图22：定制家具公司衣柜业务收入增速对比
• 图23：2019H1定制家具龙头公司整装与精装同比增速
• 图24：模拟2019-2020年房地产竣工同比增速图，未来2年稳定下半年加速
• 图25：软体原材料TDI，MDI的价格走势图
• 图26：中国办公物资市场规模（万亿元）
• 图27：企业电商化采购交易规模快速增长（亿元）
• 图28：生活用纸公司2019H1营收同比增长12.86%
• 图29：生活用纸公司2019H1毛利率及净利率走势
• 图30：造纸公司2019H1平均收入同比下降3.05%
• 图31：造纸公司平均收入季度同比增速持续下行
• 图32：19H1箱板、瓦楞纸企库存持续上行
• 图33：木浆港口库存创历史新高
• 图34：瓦楞纸社会库存量持续上升
• 图35：白板纸社会库存量
• 图36：原材料废纸进口数量大幅下降
• 图37：废纸及木浆价格持续下行（元/吨）
• 图38：包装纸价格同比有所回落（元/吨）
• 图39：文化纸价格探底回升（元/吨）
• 图40：生活纸价格大幅下降（元/吨）
• 图41：造纸板块公司季度毛利率企稳回升
• 图42：造纸板块管理和财务费用率小幅上升
• 图43：上半年造纸板块净利润率持续回落
• 图44：造纸板块应收账款周转天数（天）
• 图45：造纸板块应付账款周转天数（天）
• 图46：造纸行业PPI回落（%）
• 图47：包装上市公司毛利率变化（截止19Q2）
• 图48：包装上市公司净利率变化（截止19Q2）
• 图49：合兴包装毛利率、归母净利率
• 图50：合兴包装三费情况
• 图51：包装印刷板块营业总收入同比增长
• 图52：包装印刷板块归母净利润同比增长
• 图53：包装公司单季度营业收入增速（截止2019Q1）
• 图54：合兴包装营收增速
• 图55：运输包装与展示包装投资逻辑

行业发展展望

• 家具行业：Q3可期待竣工触底回升、龙头新渠道布局放量、利润改善。
• 文娱及其他：文具龙头持续增长，新型烟草规范发展，生活用纸业绩超预期。
• 造纸行业：文化纸盈利改善，包装纸仍承压，关注提价函落地及潜在产能。
• 包装印刷行业：期待新领域、新经济贡献增长，如环保包装、云印刷、电子烟等。

分析师团队

• 赵中平：首席分析师，广发证券发展研究中心
• 汪达：资深分析师，广发证券发展研究中心
• 陆逸：资深分析师，广发证券发展研究中心
• 徐成：联系人，广发证券发展研究中心

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

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