顺丰控股_一路顺_丰_迈向综合物流服务商_55页_3mb

顺丰控股 (002352) 详细总结

核心内容

顺丰控股作为中国领先的快递物流企业，正在从传统快递服务向综合物流服务商转型。2019年2月19日，投资评级由“增持”上调至“买入”，预计2018-2020年净利润分别为46.50亿元、50.47亿元、61.88亿元，EPS分别为1.05元、1.14元、1.40元，对应PE分别为34倍、31倍、25倍。公司市值按照分部估值计算为1933.30亿元。

主要观点

• 对标UPS、FedEx：顺丰的发展路径与2000-2004年的UPS、FedEx相似，正处于从快递向综合物流转型的关键阶段。
• 盈利能力提升：随着新业务的盈利能力逐步改善，预计2019-2020年顺丰的ROE将企稳回升。
• 业务增长驱动：个人散件与高端电商件是顺丰盈利的基本盘，预计2018-2020年国内快递业务收入复合增速为16.75%。
• 新业务增长：快运和冷运是未来三年顺丰增长的主要动力，预计快运复合增速为59.5%，冷运复合增速为61.45%。
• 技术投入：顺丰在研发与科技投入方面的持续增长，将有助于提高运营效率和盈利能力。

关键信息

市场数据

• 收盘价：35.45元
• 一年内最高/最低价：52.56/29.85元
• 市净率：4.5
• 流通A股市值：40117亿元
• 上证指数/深证成指：2754.36/8446.92

基础数据

• 每股净资产：7.89元
• 资产负债率：46.77%
• 总股本/流通A股：4419/1132百万
• 2018年营业收入：91,407百万元
• 2019年预计营业收入：113,053百万元
• 2020年预计营业收入：135,719百万元

投资建议

• 2018-2020年净利润预计为46.50亿元、50.47亿元、61.88亿元
• EPS预计为1.05元、1.14元、1.40元
• PE预计为34倍、31倍、25倍
• 市值按照分部估值为1933.30亿元
• 股价表现催化剂包括：重货业务实现盈亏平衡，宏观经济企稳

风险提示

• 经济进一步下滑可能影响时效件和经济件增速
• 冷运业务出现重大安全事故可能损伤品牌形象
• 同城配业务加快投入可能对短期业绩产生扰动

结构清晰总结

对标海外，从UPS、FedEx看顺丰发展路径

1. 发展路径：顺丰正在从快递向综合物流服务商转型，与2000-2004年的UPS、FedEx相似。
2. 国际业务扩张：顺丰航空机队规模较小，国际业务收入占比仅为0.51%，需加大投入以提升国际市场份额。
3. 产品分层：顺丰通过快递产品分层满足不同客户需求，未来有望进一步优化。

基本盘：个人散件与高端电商件推动持续增长

1. 网购驱动快递增长：2013-2017年我国网络购物复合增速达37.2%，电商件占比提升，成为快递增长的主要驱动力。
2. 个人散件与高端电商件：顺丰通过优化陆运网络，经济件报价更具性价比，有助于提升个人散件市占率。
3. 收入预测：预计2018-2020年顺丰国内快递业务收入分别为739.76亿元、860.41亿元、978.64亿元。

新动力之一：快运是转型综合物流商重要落子

1. 快运需求来源：大件商品网购渗透率提升及线下零售供应链改造催生快运需求。
2. 快运发展：顺丰快运已覆盖多个细分市场，预计2018-2020年快运市场规模分别为2103.10亿元、2520.85亿元、2976.49亿元。
3. 快运优势：品牌优势、快递基因、网络优势、与DHL合作带来的协同效应。

新动力之二：瞄准冷链物流高速增长所来的机会

1. 冷运增长：生鲜电商和医药“两票制”推动冷运需求，预计2018-2020年冷运业务收入分别为213.42亿元、283.43亿元、356.13亿元。
2. 冷运优势：顺丰通过收购夏晖中国，显著提升食品冷运能力，具备较强的市场竞争力。

潜在动力：国际业务和同城配

1. 国际业务：顺丰正在拓展国际业务，未来有望提升国际市场份额。
2. 同城配：顺应新零售趋势，布局即时物流，预计2018-2020年同城配业务收入分别为102.6亿元、125.3亿元、145.8亿元。

盈利预测与投资建议

1. 盈利预测：预计2018-2020年顺丰的毛利率分别为17.90%、18.12%、18.22%。
2. 投资建议：基于分部估值，顺丰市值为1933.30亿元，投资评级上调至“买入”。

关键假设点

• 邮政专营业务不会取消，顺丰商务件增速将逐渐接近GDP增速。
• 国内快递收费标准保持不变，单件收入呈现持平态势。
• 顺丰重货网络搭建完成后，收入增长将带动整体装载率提升。

有别于大众的认识

• 时效优势：尽管时效优势有所缩小，但顺丰的直营模式使其在个人散件市场具备竞争优势。
• 成本与服务：通达系以成本优先，导致个人散件被忽视，顺丰通过优化经济件报价提升市场占有率。

图表目录

• 图1：美国快递市场结构
• 图2：国内商务件市场结构（测算值）
• 图3：UPS各个业务营业收入占比情况
• 图4：UPS国内业务中各个业务营业收入占比
• 图5：UPS、FedEx与国内公司货运机队规模（架）
• 图6：UPS国际业务收入占比情况
• 图7：2017财年UPS快递产品收入结构
• 图8：2017财年FedEx快递产品收入结构
• 图9：UPS、FedEx、顺丰控股历年IT投入占营收比
• 图10：1999-2006财年UPS、FedEx的ROE
• 图11：2016-2020年顺丰控股的ROE
• 图12：2017财年UPS营运成本结构
• 图13：2017年顺丰控股营业成本结构
• 图14：UPS历年净利润率
• 图15：UPS、FedEx、顺丰控股历年资本支出占营业收入比
• 图16：申万快递行业分析框架
• 图17：2013-2018年业务量及增速
• 图18：2013-2018电商件增速及电商增速
• 图19：国内零售供应链复杂且冗余
• 图20：2013-2018年网络实物零售额复合增速
• 图21：拼多多的拼团购物模式
• 图22：拼多多用户分布情况
• 图23：拼多多过去12个月累计GMV
• 图24：拼多多过去12个月累计贡献快递单量
• 图25：中国快递细分市场形成“三分天下”的竞争格局
• 图26：前六名业务量市占率
• 图27：前六名全网络业务收入市占率
• 图28：年度同城件与异地件综合均价
• 图29：主要产粮区均价走势（以义乌为例）
• 图30：电商件业务量占比变化趋势
• 图31：电商件均价走势
• 图32：顺丰国内快递业务收入及增速
• 图33：顺丰控股业务量及增速
• 图34：顺丰控股单件收入远高于行业
• 图35：通达系快递员结算模式使得个人散件被忽视
• 图36：顺丰控股月结客户与散单客户收入占比
• 图37：货运细分行业
• 图38：快运是一个新兴的细分货运行业
• 图39：申万快运行业分析框架
• 图40：大家电行业市场规模
• 图41：家居行业市场规模
• 图42：改造前线下零售供应链体系
• 图43：互联网改造后线下零售供应链体系
• 图44：前5名快运市占率情况
• 图45：快递龙头进军快运时间及规模图
• 图46：顺丰快运发展经历了四个阶段
• 图47：顺丰快运产品矩阵
• 图48：顺丰快运营业收入及增速
• 图49：UPS供应链与货运部门收入占比情况
• 图50：UPS供应链与货运部门收入构成（亿美元）
• 图51：冷链物流按照所承载物品划分
• 图52：农产品冷链物流按照所服务客户划分
• 图53：生鲜电商供应链结构分析
• 图54：2011-2017年生鲜市场交易额及增速
• 图55：2011-2017年生鲜电商市场交易额及增速
• 图56：生鲜电商企业与第三方合作的流程及配送模式
• 图57：2011-2017年生鲜电商物流市场规模
• 图58：部分生鲜电商企业物流模式分类
• 图59：两票制落地后，医药流通行业压缩环节
• 图60：医药冷链物流市场规模及增速
• 图61：顺丰冷运产品矩阵图
• 图62：顺丰冷运业务收入及增速
• 图63：医药流通行业利润率偏低（2017年数据）
• 图64：两票制下顺丰控股仅在干线有机会
• 图65：历年疫苗批签发总量及增速
• 图66：一票制将是顺丰医药物流实现突破的机遇
• 图67：顺丰国际业务产品矩阵
• 图68：顺丰控股国际业务收入及增速
• 图69：2017年顺丰控股营业收入全球第五（亿美元）
• 图70：2013-2017年UPS海外收入占比情况（%）
• 图71：2012-2017年即时配送订单量及增速
• 图72：2014-2018年即时配送行业用户规模及增速
• 图73：2017年即时物流订单需求来源及占比
• 图74：2011-2018在线餐饮外卖市场规模
• 图75：2017年即时物流订单市场份额
• 图76：2017年即时配送细分市场订单份额
• 图77：顺丰控股同城配业务产品矩阵
• 图78：顺丰控股同城配业务收入情况（亿元）
• 图79：美团配送人工智能技术布局
• 图80：顺丰控股PE（TTM）与通达系快递公司比较
• 图81：顺丰控股PE（TTM）与德邦股份比较
• 图82：历年FedEx股价与ROE变化趋势图
• 图83：顺丰控股大事件回顾
• 图84：顺丰控股的股权结构图（2018年三季报）
• 图85：2013-2017年营业收入复合增速
• 图86：2013-2017年归母净利润复合增速
• 图87：2013-2017年扣非净利润复合增速
• 图88：2013-2017年扣非净利润率
• 图89：顺丰控股“1+4”产品矩阵
• 图90：2018H1各个业务收入占比情况

表格目录

• 表1：2018-2020年快递行业业务量规模及增速测算
• 表2：顺丰控股各产品与韵达快递收费比较
• 表3：顺丰控股国内快递业务规模测算
• 表4：2018-2020年快运市场规模测算
• 表5：顺丰控股快运业务收入测算
• 表6：2018-2020年生鲜电商物流和医药冷链物流市场规模测算
• 表7：2017年中国冷链物流企业十强
• 表8：顺丰控股冷库旺季打折促销价格
• 表9：顺丰控股冷运业务收入测算
• 表10：2018-2020年跨境电商物流市场规模测算
• 表11：顺丰控股国际业务收入测算
• 表12：2018-2020年顺丰控股同城配业务收入测算
• 表13：2018-2020年顺丰控股营业收入测算
• 表14：2018-2020年顺丰控股营业成本测算
• 表15：2018-2020年顺丰控股毛利率变化情况
• 表16：UPS、FedEx历史估值
• 表17：顺丰控股分部估值
• 表18：可比公司估值情况
• 表19：公司综合盈利预测表
• 表20：公司现金流量表
• 表21：公司资产负债表