中国特色估值体系视角看公用事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）：风起大国央企_47页_4mb

电力及公用事业行业深度研究报告：中国特色估值体系下的红利资产投资机会

行业驱动力分析

1. 低利率时代与红利资产偏好：长债利率下行推动市场风险偏好降低，稳定性资产（如水电、核电）获得估值溢价。2024年核电、水电显著跑赢红利指数，核心逻辑在于“长久期+成长性”的资产价值重新被市场认可。
2. 核电vs水电：核电具备更强的成长动能（装机扩张+成本优化），水电更偏向稳定性分红；基金持仓数据显示核电配置显著提升，但波动较大，而长江电力吸引长期资金。
3. 燃气困境反转预期：2018-2023年燃气行业EBIT复合增长率达22%，成本端气价回落叠加顺价机制完善，叠加综合能源增值业务拓展，有望提升盈利水平和分红能力。

水电板块：红利价值的“锚”

• 商业模式：高毛利率（60%-61%）+强现金回收能力（收现比>1），成本由折旧及燃料支出主导。
• 稀缺性：优质水电资源开发接近尾声，如长江电力（7.16亿千瓦装机）、华能水电（澜沧江流域）、国投电力（雅砻江流域）资产稀缺度凸显。
• 投资逻辑：长债利率下行强化溢价空间，2015-2023年分红率从51%升至62%。推荐关注长江电力、华能水电、国投电力、川投能源。

核电板块：确定性与久期的博弈

• 商业模式：高固定资产折旧（占比38%），但成本端随装机规模扩大呈下降趋势（国产机组造价降幅约15%）。
• 稀缺性：核准、建设运营门槛高，三代机组审批恢复（2024年新增装机约10台），长期确定性推动估值重构。
• 投资逻辑：ROE从10%升至12%，2024-2026年分红承诺不少于30%。推荐关注中国核电（EL）、中国广核（H）。

燃气板块：被忽视的股息率

• 商业模式：接驳（毛利率高）、售气（毛差修复）及增值业务形成收入结构。港股公司如新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气股息率较高。
• 机会：国产气产量增长+LNG进口成本下降（2024年LNG均价显著回落），顺价机制完善推动毛利率修复。
• 增长点：CAPEX下行释放自由现金流，综合能源业务（如昆仑能源并购项目）或催生第二成长曲线。

投资建议

1. 水电：聚焦优质流域标的（长江、澜沧江、雅砻江），受益于利率下行及红利释放。
2. 核电：长期成长性驱动估值重构，重点关注龙头装机量扩张及分红政策改善。
3. 燃气：困境反转预期强化，关注具备气源优势及港股高股息标的（新奥股份、华润燃气等）。

风险提示

• 宏观风险：长债利率反弹可能削弱稳定资产估值；电价调整影响水电盈利；国际气价波动冲击燃气企业采购成本。
• 政策风险：核电审批进度、燃气价格联动机制实施进度。