深度报告-20240623-华创证券-物流行业深度研究报告_中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之大宗供应链）-风起大国央企_56页_4mb

大宗供应链行业深度研究报告：中国特色估值体系下的红利资产

核心结论

• 大宗供应链行业处于国企红利期，头部企业通过“纵向流量 + 横向变现”平台模式实现高ROE，低净利率特征源于全额法会计准则及高周转业务模式。
• “中特估”视角下，国企机制优势、物流网络稀缺性、品类组合管理及出海战略构成核心竞争力。
• 厦门国贸与厦门象屿被重点推荐，前者因高分红比例（股息率64%）和破净估值，后者因率先转型和轻装上阵潜力。

一、行业分析

• 阶段红利：中国大宗供应链市场规模约40-50万亿元，CR5（货量口径）市占率从48.1%(截至2021)提升至54.6%（截至2023上半年）。逆周期扩张、制造业需求升级驱动头部企业份额提升。
• 盈利模型：“3+1”模式包括服务收益（7成占比）、金融收益、交易收益，探索产业运营（全链条增值）。
• 财务特征：低净利率（普遍低于1%）但高ROE（头部分超15%），高周转（如浙商中拓2022年资产周转率7.9倍）驱动业绩弹性。

二、机遇与驱动

• 机制优势：
  • 国企风控体系完善（三道防线、数智化赋能）。
  • 资金实力显著，如象屿超短融利率2.05%（民企成本更高）。
  • 网络价值图：象屿仓储能力1300万吨、铁路布局覆盖中西部，公路运力与海外物流（印尼自备船舶）构建差异化壁垒。
• 品类战略：
  • 组合管理平滑周期波动（如象屿2023年金属矿产增长70%，新能源供应链发力）。
  • 出海机遇图：象屿2023年进口额同比增长超30%，布局“一带一路”贸易网络。

三、重点公司推荐

• 厦门国贸：
  • 核心逻辑：2023年分红0.19元/股（股息率64%），PB破净，2024年增发计划强化综合服务能力。剥离房地产后主业利润空间打开。
  • 风险：地产遗留影响短期估值。
• 厦门象屿：
  • 核心逻辑：制造业客户占比提升（23年货量增长137%），新能源供应链（锂电、光伏）布局成效显著，2024年轻装上阵预期。
  • 风险：农产品拖累2023年业绩，客户违约风险上升。

四、市场驱动验证

• 转型逻辑：象屿、国贸2020年起聚焦提质增效，ROE与股价正相关（象屿ROE升至18.1%时股价大涨）。
• 宏观协同：加息周期结束后（如2023），大宗商品回暖与物流复苏共同提振企业估值。

讨论：利润基本盘评估

企业利润需剥离非核心业务（如国贸摘地产、象屿海装农产剥离后），即使2023年困难，但2024年经济复苏有望支撑利润反转。品类组合、国际化与产业链延伸成为可持续增长关键。

五、风险提示

• 宏观风险：经济下滑、大宗商品价格剧烈波动、客户违约风险。
• 转型风险：民企竞争加剧、股权激励目标未达成影响信心。

分析师： 吴一凡 等
发布日期： 2024年6月23日
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