流动性分析手册四：如何看狭义流动性-20220513-红塔证券-39页_1mb

报告摘要

证券研究报告：流动性分析手册四——如何看狭义流动性

核心内容

本报告分析了央行在“央行—商业银行”体系下，通过结构性流动性短缺的货币政策操作框架对银行间市场流动性进行管理的机制。央行作为流动性源头，通过OMO利率和MLF利率等政策利率体系，调控市场利率的波动，以实现对银行间市场的有效管理。报告还探讨了狭义流动性的数量视角和利率视角，重点分析了超额存款准备金（超储率）的测算方法及其局限性，并介绍了银行间与交易所回购市场的利率结构。

主要观点

1. 结构性流动性短缺的货币政策操作框架

核心机制：基于法定存款准备金制度，央行通过控制中长期流动性供给和短期操作来维持市场利率围绕政策利率波动。
操作逻辑：央行有意维持流动性略紧张，以保持对市场的主导地位，通过MLF、OMO等工具调控流动性供需。
历史演变：从外汇占款主导的流动性充裕阶段，转变为当前的结构性流动性短缺阶段。
流动性链条：形成“央行—大型银行—中小银行—非银金融机构”的传导链条，各环节的流动性需求和供给对整体市场有重要影响。

2. 狭义流动性的数量视角

超额存款准备金：是衡量银行体系流动性的关键指标，反映银行可自由使用的资金量。
超储率测算：基于央行资产负债表和金融机构信贷收支表，采用“五因素模型”或“六因素模型”进行测算，通常使用季度数据进行估算。
影响因素：
- 对其他存款性公司债权：央行投放资金的核心体现。
- 政府存款：受财政收支影响，具有明显季节性。
- 货币发行：包含M0和库存现金，具有趋势性和季节性。
- 法定存款准备金：受央行政策调整和存款规模变化双重影响。
- 非金融机构存款：主要来自支付机构的客户备付金，受支付业务发展影响。
测算方法：
- 第一种方法：基于季度数据倒推估算月度超储率。
- 第二种方法：基于五因素模型进行估算，考虑各因素的环比变化。
超储率的局限性：
- 不适用于短期分析：超储率是季度数据，存在时滞，无法及时反映短期资金面变化。
- 无法体现结构性失衡：在流动性分层现象下，超储率不能准确反映部分机构的流动性紧张情况。
- 不全面：仅反映资金供给端，忽视了资金需求端的变化，如监管考核、加杠杆行为等。

3. 狭义流动性的利率视角

利率体系：国内利率体系包括银行间DR系列利率、R系列利率、交易所GC系列利率、同业拆借利率（SHIBOR）等。
银行间回购利率：
- DR系列：存款类机构质押回购利率，以利率债为抵押品，降低信用风险。
- R系列：非银机构质押回购利率，波动较大，受抵押品质量和交易主体信用影响。
- DR007与R007：DR利率通常低于R利率，反映流动性分层现象。
- 央行政策利率：DR007是央行引导的基准利率，围绕OMO利率波动。
交易所回购利率：
- GC系列：深交所质押式回购利率，以标准券制度为基础，质押率由中证登决定。
- 交易特点：实行T+0清算、T+1交收制度，交易对手为券商和非法人产品，不包括商业银行。
- 利率影响：交易所回购利率通常高于银行间回购利率，反映非银机构的融资成本。