20220915-浦银国际证券-CXO行业点评_美国生物制造行政令中短期影响有限_股价波动后估值具吸引力_13页_1mb

报告摘要

CXO行业点评总结

核心内容

美国总统拜登于2022年9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造的行政令，引发了市场对地缘政治风险和国内CXO企业海外业务影响的担忧。然而，后续发布的行政令细则显示，总投资额为28亿美元，对国内CXO公司中短期影响有限。

主要观点

行政令内容概览
- 基础设施与产能建设：未来5年投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能建设，用于商业和国防相关产品的生产，包括重要的化学品。
- 安全与肥料开发：投资2亿美元用于强化上述基地的安全，5亿美元用于新型肥料的开发。
- 医药与国防供应链强化：投资4,000万美元用于API和抗生素等药物原料生产能力建设；2.7亿美元用于加速研究成果和产品转化、国防相关先进生物原料开发。
- 支持创新与生物制品市场：通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元；推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性，总投资约3亿美元。
对国内CXO企业的影响
- 行政令并未直接针对中国CXO公司，也未限制美国企业在海外的生产与代工。
- 投资规模相对有限，且重点偏向高端和国防相关生物制品制造。
- 中国CXO企业具有明显的人工成本和服务效率优势，美国本土竞争力不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。
- 龙头CXO公司已在美国拥有或正在建设产能，且美国产能建设周期较长，预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。
估值与目标价
- 对药明康德和药明生物维持2022-24E盈利预测，给予港股1.2x和A股1.5×2023E PEG的目标估值，略低于各自历史均值。
- 药明生物目标价为88港元，药明康德港股/A股目标价分别为118港元/128元人民币。
- 康龙化成维持此前盈利预测，港股/A股目标价分别为76.2港元/82.5元人民币，对应0.9x/1.2×2023E PEG。
长期不确定性
- 尽管中短期影响有限，但该行政令可能预示着长期地缘政治和行业竞争格局的不确定性。
- 仍维持对CXO板块的“买入”评级，认为其在当前医药行业政策、融资、竞争和定价环境中成长确定性最强。

关键信息

投资规模：28亿美元，重点在基础设施、安全、国防供应链和创新支持。
影响范围：未直接针对中国CXO企业，且对美国本土企业产能建设影响有限。
国内CXO优势：人工成本和服务效率优势，以及美国高通胀和医保控费背景下的竞争力。
估值调整原因：中短期影响有限，但长期不确定性略有上升。
目标价与评级：
- 药明康德：港股118港元，A股128元人民币，评级“买入”。
- 药明生物：港股88港元，评级“买入”。
- 康龙化成：港股76.2港元，A股82.5元人民币，评级“买入”。

行业与公司估值表（部分）

代码	公司名称	股价(港币)	市值(美元)	过去1个月股价变动(%)	年初至今股价变动(%)	12个月滚动PE(x)	3年平均PE(x)	2022E PE(x)	2023E PE(x)	2024E PE(x)	2021-24E 净利润 CAGR	PEG(x)
2359 HK	药明康德	69.5	245,271	-22.4	-45.7	18.4	59.3	33.1	21.9	17.2	37.1%	0.6
2269 HK	药明生物	50.8	216,662	-22.9	-41.4	29.3	90.2	56.4	38.5	26.7	43.1%	0.9
3759 HK	康龙化成	44.1	72,757	-24.2	-43.6	18.1	51.3	20.2	19.5	17.6	32.4%	0.6

情景假设

药明生物

乐观情景（概率25%）：
- 目标价：102.0港元
- 每年净增项目数量超过160项
- 毛利率持续提升至50%以上
- 以较低价格收购厂房并迅速投产
- 新冠项目持续贡献收入
悲观情景（概率15%）：
- 目标价：40.0港元
- 每年净增项目不足80项
- 毛利率逐步降低至40%附近
- CMO项目未达预期，新增项目不到两个

药明康德 A股

乐观情景（概率30%）：
- 目标价：154.0人民币
- 2022年增速超150%，2021-24E CAGR超60%
- 新冠项目持续贡献收入
- 客户获得和项目进展好于预期
- 收并购带来收入增长
- 新业务带来更多增长动力
悲观情景（概率20%）：
- 目标价：52.0人民币
- 2022年增速不及50%，2021-24E CAGR不及30%
- 新冠项目收入贡献两年内下滑
- 欧美制药企业缩减研发开支，导致收入不及预期
- 研发项目失败，客户流失，影响收入和未完成订单