2017-国信行业-维生素行业专题研究：维生素景气提升，VE、VA价值凸显_42页_1mb

报告摘要

维生素行业专题报告总结

核心内容

本报告分析了维生素行业的竞争格局、价格趋势及投资逻辑，重点探讨了VE、VA、VH等主要维生素品种的市场前景，并对新和成与浙江医药给出了“谨慎推荐”投资评级。

维生素价格长期趋势由供方格局决定，寡头垄断品种如VE和VA具有较高的技术门槛，利润丰厚且周期较长；而处于激烈竞争或格局重整的品种如VB5和VC，利润较低且价格波动大。

短期价格波动主要由下游需求变化、代理商库存调整及上游成本上升引起。畜牧业景气度提升、成本上升和供应紧张是当前提价的主要推动力。

主要观点

维生素行业景气提升：随着下游畜牧业景气度上升和成本上升，VE、VA、VH等品种有望迎来提价。
VE和VA具备中线价值：由于其较高的技术门槛和稳定的寡头垄断格局，VE和VA的盈利能力和估值水平有提升空间。
VH存在交易性机会：浙江医药的VH产能搬迁将影响供应，预计VH价格将大幅反弹。
VC、VB2、VB5投资时机尚未成熟：这些品种仍处于格局重整阶段，提价幅度有限，缺乏统一的提价默契。

关键信息

行业概况

维生素是维持人和动物生命的重要物质，主要应用于饲料、药品、化妆品和食品饮料行业。
2009年全球维生素产业规模达35万吨，涉及金额53亿美元。中国是全球最大的维生素出口国。
维生素价格呈现周期波动，不同品种的价格弹性不同，其中VA > VE > VH > VB2 > VC > VB5。

市场动态

需求推动：畜牧业景气度提升带动饲料需求，进而推动维生素价格上涨。
成本上升：石油价格和玉米淀粉价格上涨对维生素成本形成压力，促使提价。
供应变化：日本地震和浙江限电影响VE和VA的中间体供应，导致供应紧张。
价格走势：VE和VA价格有望在5月后继续提升，可能接近或超过2008年的价格水平。

上市公司分析

新和成：涉及VE、VA、VH、VD3，2011年预计合理价为34-40元。
浙江医药：涉及VE、VA、VH，2011年预计合理价为45-51元。
其他公司：如东北制药、华北制药、兄弟科技、广济药业、鑫富药业等，涉及不同维生素品种，但提价预期和投资价值不及新和成和浙江医药。

投资建议

推荐品种：VE和VA，因其稳定的技术壁垒和寡头垄断格局，具备中线价值和交易性机会。
关注品种：VH，因其供应变化可能带来价格反弹，具备交易性机会。
谨慎品种：VC、VB2、VB5，因处于格局重整阶段，提价空间有限，投资时机尚未成熟。

投资逻辑

长期趋势：由供方格局决定，寡头垄断品种维持高利润，格局重整品种需时间形成新秩序。
短期波动：由需求变化和成本上升驱动，供应紧张将推动价格上涨。
提价动力：VE和VA因成本上升和供应紧张，具备提价动力；VH因产能变化可能迎来价格反弹；VC、VB2、VB5因格局重整，提价空间有限。

风险提示

技术突破：若VE、VA核心技术被突破，寡头垄断格局将受影响。
食品安全事件：如瘦肉精等事件可能导致下游需求下降。
供应恢复：日本地震后，柠檬醛和间甲酚供应恢复时间不确定，可能影响VE和VA的提价节奏。

图表与数据

图1：全球维生素产业市场规模（单位：万吨）
图2：各维生素品种的市场价值占比
表1：08年3月-11年4月主要维生素价格波动区间
图3：维生素价格指数（08年3月-11年4月）
表2：主要维生素的供求关系及竞争格局
图4：维生素的产业周期
表3：主要维生素竞争格局及未来变化
表4：主要维生素品种的核心技术
图5：主要维生素品种下游需求比重
图6：全球各地区饲料产量分布及增速
图7：1990-2008年国内饲料总产量
图8：09年1月-11年3月配合饲料产量
图9：03年1月-03年4月猪肉价格
图10：08年-09年VA出口量与年均差值
图11：08年-09年国内VA价格走势
图12：07年-10年12月全国饲料总产量月度分布
图13：维生素的上下游产业链
图14：07年-08年NYMEX轻质原油期货价格
图15：07年-08年VA和VE价格走势
表5：上市公司涉及的维生素品种
图16：上市公司涉及的维生素品种利润水平变化趋势
图17：美国红肉和禽肉产量
图18：欧洲鸡肉产量及预测
图19：09年-11年4月全国平均猪肉价格
图20：09年-11年4月22省市生猪均价
图21：全国生猪存栏数变化
图22：全国可繁殖母猪存栏数变化
图23：36个大中城市鸡肉零售均价
图24：24个大中城市鸡蛋零售均价
图25：NYMEX轻质原油期货价格
图26：武汉地区玉米淀粉价格
图27：维生素A的合成路径
表6：VA产能格局及柠檬醛原料来源
表7：部分受日本地震影响的石化企业
图28：维生素E的合成路径
表8：VE产能格局及间甲酚原料来源
图29：2008年日本电力供应结构
图30：2008年日本电力需求结构
图31：浙江省发电量和用电量
图32：化学原料及制剂行业用电量
图33：NYMEX轻质原油期货价格
图34：燕山石化丙酮出厂价格
表9：07-08年帝斯曼提价日期及幅度
表10：08-11年4月30日VE和VA价格
图35：07年-11年1月VA出口发货趋势
图36：07年-11年1月VE出口发货趋势
图37：07-08年VE出口量及出口均价
图38：07-08年VA出口量及出口均价
图39：饲料级和医药级生物素出口量
图40：2010年生物素出口份额
图41：06-09年生物素价格
图42：新和成VH收入和毛利率
图43：08-11年VH价格
图44：VC国内价格走势
图45：VC每月出口均价
表11：VC原有产能与新进产能
图46：03-11年维生素C的出口价格变化
图47：VB2国内价格走势
图48：玉米淀粉价格
图49：武汉地区玉米现货价格
图50：武汉地区玉米淀粉市场零售价格
表12：VB2产能格局
图51：VB5国内价格走势
图52：泛酸钙和每月出口平均价格
表13：VB5产能格局及生产工艺路线
表14：浙江医药与新和成比较
图53：07-10年新和成VE和VA毛利率
图54：07-10年浙江医药VE和VA毛利率
图55：07-10年新和成毛利率和净利润率
图56：07-10年浙江医药毛利率和净利润率
图57：08.05-11.05浙江医药PEbank
图58：08.05-11.05新和成PEbank
表15：新和成分产品盈利预测
表16：VE和VA价格提升对新和成2011年EPS的敏感性分析
表17：浙江医药分产品盈利预测
表18：VE和VA价格对浙江医药2011年EPS的敏感性分析

结论

维生素行业当前处于景气提升阶段，VE和VA因技术壁垒高、竞争格局稳定，具备中线投资价值和提价潜力。VH因供应变化可能带来价格反弹，存在交易性机会。VC、VB2、VB5等品种由于处于格局重整阶段，提价空间有限，投资时机尚未成熟。新和成和浙江医药因具备良好的盈利能力和提价预期，被首次给予“谨慎推荐”投资评级。

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