20210817-光大证券-维生素E行业跟踪报告_供给格局显著改善_VE有望再次迎来超级景气周期_13页_1007kb

维生素E行业跟踪报告总结

核心内容

维生素E（VE）行业在2021年下半年至未来2-3年有望再次迎来超级景气周期，主要得益于供给格局优化、成本支撑增强以及下游养殖行业需求回暖。该行业具有高进入壁垒和寡头垄断特征，主要企业包括帝斯曼、新和成、浙江医药和巴斯夫等。

主要观点

1. 供给格局优化推动VE价格上涨

• 行业集中度高：全球VE总产能约14万吨/年，CR3（前三大企业）占比约58%，行业集中度较高。
• 帝斯曼与能特科技合并：2019年8月，能特科技向帝斯曼出售75%股权，组建合资公司益曼特，进一步提升行业集中度和产品议价权。
• 产能调整与复产延迟：能特科技进入停产改造阶段，复产进度低于预期，叠加巴斯夫等企业检修或事故，导致VE供给进一步紧缩。

2. 成本端支撑VE价格上涨

• 间甲酚价格上涨：作为VE生产的重要中间体，间甲酚价格自2019年起持续上涨，尤其受德国朗盛生产线转产及我国反倾销政策影响。
• 成本支撑：间甲酚价格上涨提高了VE的生产成本，为VE价格提供上涨空间。

3. 下游需求增长利好VE市场

• 饲料需求为主：VE下游需求中，饲料占比约67%，是主要驱动力。
• 养殖行业回暖：2021年上半年，我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量持续增长，带动饲料及VE需求。
• 全球饲料增长：2020年全球饲料产量增长0.9%，中国产量居全球首位，带动VE需求。

关键信息

供给端变化主导价格波动

• 2008年安迪苏退出VE生产、2011年日本大地震导致供应紧张，引发VE超级景气周期。
• 2014-2015年产能扩张导致VE价格下跌。
• 2017年巴斯夫工厂爆炸、2019年能特与帝斯曼整合，导致VE供应收紧，价格阶段性上涨。
• 2020年疫情冲击下VE生产受阻，价格持续上涨。

企业停产检修推动价格上涨

• 近期停产事件：巴斯夫、帝斯曼、益曼特、新和成、浙江医药等企业相继停产检修，进一步减少市场供给。
• 价格预期：当前VE价格为70-80元/千克，处于近五年高位，未来有望进一步上涨。

产品价格弹性测算

• 浙江医药：维生素A、E、D3、生物素等产品价格弹性测算显示，价格上涨可显著增厚利润。
• 新和成：维生素E产能位居世界第二，蛋氨酸产能位居世界第一，价格弹性测算显示其盈利有望提升。

投资建议

• 推荐企业：
  1. 浙江医药：维生素技改保障盈利能力，医药业务打开成长空间，预计2021-2023年净利润分别为12.39/16.13/17.36亿元，EPS分别为1.28/1.67/1.80元，维持“买入”评级。
  2. 新和成：精细化工品持续投入，有望迈入收获期，预计2021-2023年归母净利润分别为44.72/51.03/57.32亿元，EPS分别为1.73/1.98/2.22元，维持“买入”评级。

风险提示

• 行业周期性风险：VE行业受下游养殖业影响较大，具有较强的周期性波动。
• 新冠疫情风险：若疫情持续，可能导致需求不及预期。
• 安全环保风险：生产过程涉及易燃、易爆、腐蚀性物质，存在安全和环保风险。
• 汇率波动风险：人民币汇率波动可能影响出口产品价格及经营性因素。

估值与评级

• 行业评级：增持（维持）
• 公司评级：
  • 浙江医药：买入
  • 新和成：买入

图表目录

• 图1：VE化学结构式
• 图2：VE价格走势（元/公斤）
• 图3：间甲酚进口均价自2019年起一路走高（美元/吨）
• 图4：2019年维生素E下游需求占比
• 图5：全球饲料产量稳定增长
• 图6：2020年全球饲料产量分布
• 图7：我国VE以出口销售为主
• 图8：饲料产量恢复上涨趋势
• 图9：2019年我国不同种类动物饲料占比
• 图10：我国生猪存栏量持续走高
• 图11：能繁母猪存栏量增长为生猪产能恢复奠定基础

表格目录

• 表1：维生素企业近期停产检修汇总
• 表2：浙江医药、新和成维生素产品价格弹性测算
• 表3：目前全球维生素E(油)生产企业及产能
• 表4：浙江医药盈利预测与估值简表
• 表5：新和成盈利预测与估值简表