20200702-东北证券-万华化学-600309.SH-迈向国际巨头梯队的化工材料集大成者_43页_10mb

万华化学深度报告总结

核心内容

万华化学是中国唯一拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，目前全球MDI产能最大，达210万吨。公司以聚氨酯产业链为核心，同时向石化和精细化学品新材料领域延伸，形成三大产业集群：聚氨酯、石化、精细化学品及新材料。公司持续进行技术创新和产业升级，未来将重点布局高附加值的新材料领域，如可降解塑料、POE、尼龙12等。

主要观点

• MDI为核心产品：MDI是万华化学的旗舰产品，全球市场占有率高，且公司通过技术积累和产能扩张，持续巩固其在MDI领域的领先地位。
• 产业链协同效应：公司通过上下游一体化发展，降低成本，提高效率，形成强大的产业协同优势。
• 技术壁垒与成本优势：MDI和聚醚多元醇等产品具备较高的技术壁垒和成本优势，为公司提供稳定的盈利基础。
• 多元化发展：万华化学积极向TDI、聚醚、PVC、PMMA、SAP、PC等产品拓展，形成多元化的业务结构。
• 环保与政策驱动：随着环保政策趋严和市场对高附加值产品的需求增长，公司正逐步淘汰高污染工艺，推动绿色转型。
• 市场前景广阔：公司在多个细分市场（如汽车、建筑、鞋类等）具备较强的市场竞争力，未来增长潜力大。

关键信息

产能与市场地位

• MDI：全球产能第一，2020年预计烟台扩产至110万吨，宁波扩产至150万吨，整体产能达210万吨。
• TDI：2018年底建成30万吨产能，2020年福建项目将扩产至25万吨。
• 聚醚多元醇：国内产能第一，达40万吨，产品结构丰富，产业链配套完善。
• PO：2020年PO产能达26万吨，联产MTBE达82万吨，并建设PO/SM和PO/CHP装置，形成环氧丙烷产业链。
• PMMA：现有产能8万吨，目标高端市场，采用本体聚合工艺，达到光学级标准。

财务预测

• 营业收入：2020-2022年分别为667.32亿元、801.81亿元、930.98亿元。
• 归母净利润：2020-2022年分别为80.60亿元、117.06亿元、149.03亿元。
• PE估值：2020年20倍，2021年14倍，2022年11倍，可比公司2021年平均PE为14倍，公司可给予18倍PE，对应第一目标市值2107亿元。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 目标价：6个月目标价为67.10元，当前收盘价为52.05元，12个月股价区间为37.60~57.76元。
• 成长性：公司持续进行大规模资本性支出，营收和利润规模不断提升，预计未来三年净利润复合增速约27.31%。

风险提示

• 疫情风险：下游需求不及预期可能影响公司业绩。
• 项目风险：新项目建设进度不及预期可能影响产能扩张。

业务板块发展

聚氨酯产业链

• MDI：全球市场份额高，主要用于冰箱、建筑保温、汽车等领域。
• TDI：国内主要生产商之一，应用于软泡、涂料、胶粘剂等。
• 聚醚多元醇：与MDI、TDI协同使用，是聚氨酯的重要原料。
• 下游应用：包括鞋底原液、TPU薄膜、SAP、PC、水性涂料等，公司通过技术升级和产能扩张提升市场份额。

石化业务

• PDH：公司通过PDH项目实现乙烯、丙烯的自给，支持聚氨酯和PVC生产。
• PVC：利用MDI副产盐酸生产PVC，解决环保和成本问题。
• 丙烯酸及酯：发展SAP及水性涂料，受益于人口老龄化趋势。

精细化学品及新材料

• PMMA：通过MTBE转产高纯异丁烯，进一步生产PMMA，满足高端市场需求。
• 可降解塑料：公司布局可降解塑料领域，如PLA，顺应环保政策趋势。
• 新材料：如POE、尼龙12、改性MDI等，公司持续加大研发投入，推动技术升级。

产业链协同效应

• MDI与聚醚：MDI需求带动聚醚多元醇市场，形成上下游协同。
• PO与EO：通过自产PO和EO，提高聚醚和聚氨酯产品的自给率。
• 石化与聚氨酯：通过PDH、乙烯等石化产品支撑聚氨酯产业链，形成一体化优势。

行业趋势与市场前景

• 聚氨酯市场：在冰箱、建筑保温、汽车等领域持续增长，尤其在建筑节能政策推动下，需求潜力大。
• 可降解材料：随着“限塑”和“禁塑”政策的推进，可降解塑料市场迎来发展机遇。
• TPU：应用于鞋材和医疗领域，需求稳定增长，公司具备较强的竞争力。
• 氨纶：行业集中度提升，公司作为上游供应商，受益于市场整合。

技术创新与研发投入

• 研发团队：现有研发人员约1500人，其中硕、博士占比约50%。
• 研发方向：向技术壁垒高、市场前景好的新材料领域倾斜，如可降解塑料、POE、尼龙12等。
• 技术优势：公司在MDI、聚醚、PO等环节具备自主研发能力，技术优势显著。

政策与市场环境

• 绿色政策：推动环保标准提升，公司积极布局绿色化工和新材料。
• 产业政策：如“绿色高效制冷行动方案”、“推动重点消费品更新升级”等，为公司提供政策支持。
• 市场整合：在PU浆料、氨纶等细分市场，公司通过技术优势和产能扩张，提升市场占有率。

结论

万华化学凭借强大的技术实力、完善的产业链布局和持续的研发投入，正在向国际化工巨头迈进。公司在MDI、聚醚、PO、PMMA等领域具备显著的市场优势和成本优势，未来在新材料和环保产品领域有望进一步拓展，实现可持续增长。