20180725-广发证券-水井坊-600779.SH-渠道扩张推动收入高速增长_结构升级有望进一步提升盈利能力_5页_833kb

报告摘要

水井坊（600779.SH）总结

核心内容

水井坊在2018年上半年实现了显著的收入与利润增长，主要得益于渠道扩张和产品结构升级。公司通过增加门店数量、优化渠道营销策略以及推动产品均价提升，有效提升了市场占有率和盈利能力。

主要观点

收入增长强劲：2018年上半年公司营收达13.36亿元，同比增长58.97%；其中，第二季度营收5.88亿元，同比增长33.03%。
利润超预期增长：归母净利润同比增长133.59%，扣非归母净利润同比增长150.3%。净利润增速超预期，主要源于毛利率提升。
毛利率显著提高：上半年毛利率同比提升3.12个PCT，达到81.14%，创历史新高，主要得益于产品提价和结构优化。
费用率变化：期间费用率同比上升4.78个PCT，其中销售费用率上升6.75个PCT，管理费用率下降2.08个PCT，显示公司对销售和管理的优化。
资产减值损失大幅下降：由于去年二季度一次性计提0.92亿元资产减值损失，今年单二季度资产减值损失下降103.54%，助力净利润大幅增长。
全年增长预期：预计2018年全年收入增速将维持在50%以上，核心门店数量有望突破1.2万家，同店增长预计在10%-20%之间。
产品结构升级：公司持续推出高端产品，如典藏大师版和菁翠，同时加大井台产品支持，推动产品结构进一步升级。
盈利预测：预计公司2018-2020年收入分别为31.40亿元、42.66亿元、55.30亿元，增速分别为53.33%、35.83%、29.61%；归母净利润分别为7.02亿元、10.77亿元、14.75亿元，增速分别为109.30%、53.41%、36.91%；EPS分别为1.44元、2.21元、3.02元，对应PE估值分别为38倍、25倍、18倍，维持买入评级。

关键信息

渠道扩张与产品升级

门店增长：公司核心门店数量在2017年底已达到6000家，预计2018年将大幅增长。
渠道营销策略：升级核心门店至3.0，潜力门店至2.0，强化线下营销，如电视广告、户外广告和品鉴会等。
市场拓展：公司在十大核心市场渠道下沉至乡镇，同时开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴市场，成为收入增长的新引擎。

财务表现

营收与利润：2018年上半年营收13.36亿元，净利润2.67亿元，分别同比增长58.97%和133.59%。
现金流量：经营活动现金流净额为-0.12亿元，主要因支付存货采购和广告宣传费，但投资和筹资活动现金流有所改善。
资产负债情况：公司资产总计预计在2018年达到3943亿元，资产负债率从2016年的33.3%上升至57.5%，显示公司融资规模扩大。

估值与评级

盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为1.44元、2.21元、3.02元，对应PE估值分别为38倍、25倍、18倍。
投资评级：公司维持买入评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。

风险提示

渠道扩张速度低于预期
产品升级进程低于预期
宏观经济下行风险
食品安全风险
次高端市场竞争加剧

盈利预测表

年份	营业收入（亿元）	增长率(%)	归母净利润（亿元）	增长率(%)	EPS（元/股）	PE估值（倍）
2016A	11.76	37.61	2.25	155.52	0.460	41.53
2017A	20.48	74.13	3.35	49.24	0.687	68.15
2018E	31.40	53.33	7.02	109.30	1.437	38.16
2019E	42.66	35.83	10.77	53.41	2.205	24.88
2020E	55.30	29.61	14.75	36.91	3.020	18.17

财务比率分析

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入增长(%)	37.6	74.1	53.3	35.8	29.6
毛利率(%)	76.2	79.1	80.7	81.6	82.4
净利率(%)	19.1	16.4	22.4	25.2	26.7
ROE(%)	15.3	21.2	41.9	58.4	72.0
资产负债率(%)	33.3	43.3	57.5	62.6	66.1
P/E	41.5	68.2	38.2	24.9	18.2
P/B	6.4	14.5	16.0	14.5	13.1
EV/EBITDA	39.2	55.2	29.6	18.8	13.1