20180725-西南证券-水井坊-600779.SH-盈利能力持续提升_下半年重拾高增长可期_4页_1mb

报告摘要

水井坊2018年半年报点评总结

核心内容概述

水井坊（600779）在2018年上半年实现收入和利润的显著增长，展现出强劲的盈利能力与市场拓展能力。公司整体处于高速成长阶段，未来增长潜力较大，西南证券维持“买入”评级。

主要观点

业绩表现：
2018年上半年公司实现收入13.4亿元，同比增长59%；归母净利润2.7亿元，同比增长134%。其中，2018年第二季度（18Q2）收入5.9亿元，同比增长33%；归母净利润1.1亿元，同比增长404%。
18Q2收入增速有所放缓，主要由于春节备货后渠道去库存及销售策略调整，但公司表示下半年将重拾高增长。
盈利能力提升：
18Q2经调整后的主业营业利润率达33%，较17Q2提升6个百分点。毛利率提升超过3个百分点，主要得益于产品提价、结构升级及核心产品销量增长。
18Q2归母净利润增速远高于收入增速，主要受非经常性损益影响，如17Q2计提的9000万元历史散酒减值和18Q2计提的4100万元诉讼支出。
费用策略：
销售费用率上升至32.4%，环比略有下降，但费用投放依然处于高位，公司注重长期可持续发展，包括门店开拓、升级及消费者培育。
增长驱动因素：
1. 产品结构优化：核心产品位于次高端价格带，消费持续升级背景下增长最快。
2. 商业模式成熟：采用省级总代与厂家销售人员结合的模式，注重终端动销和消费者培育，区域复制策略有效带动业绩增长。
3. 长期战略投资：30亿元环峡投资项目与大股东高价要约收购，彰显公司长期发展信心。
财务预测与估值：
2018年归母净利润下调至6.6亿元，预计2018-2020年EPS分别为1.36元、2.14元、3.04元。未来三年收入和归母净利润复合增速分别为43%和64%。
PE从80降至40，PB从17降至7.5，EV/EBITDA从53.88降至11.49，估值体系持续优化，投资价值凸显。

关键信息

收入与利润增长：
2018年上半年收入增长59%，净利润增长134%；18Q2收入增长33%，净利润增长404%。
2017年收入增长率74.13%，2018年预计增长48.16%，未来三年增速逐步放缓但仍保持高位。
盈利能力：
18Q2毛利率提升显著，经调整后的营业利润率达33%，ROE提升至34.82%。
财务健康：
公司现金流状况良好，经营活动现金流净额预计持续增长。2018年现金流量净额为587.85亿元，显示良好的资金运作能力。
风险提示：
市场开拓可能不达预期，需关注公司后续增长策略的有效性。

投资建议

西南证券维持“买入”评级，认为水井坊仍处于高速增长阶段，具备长期投资价值。公司通过产品结构优化、费用策略调整、区域复制及战略投资，持续提升盈利能力与市场占有率。

财务指标概览

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	2048.38	3034.98	4324.43	5939.91
归属母公司净利润（百万元）	335.49	664.91	1044.69	1483.69
每股收益（EPS）	0.69	1.36	2.14	3.04
ROE	21.23%	34.82%	39.84%	41.41%
PE	80.08	40.40	25.72	18.11
PB	17.00	14.07	10.25	7.50
EBITDA	476.02	943.74	1393.15	1961.08

财务分析指标

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
毛利率	79.06%	80.87%	81.80%	82.30%
三费率	37.39%	36.56%	36.01%	35.43%
净利率	16.38%	21.91%	24.16%	24.98%
ROA	12.03%	17.58%	19.33%	19.44%
ROIC	51.48%	133.32%	294.54%	2022.00%
总资产周转率	0.82	0.92	0.94	0.91
固定资产周转率	4.80	7.10	9.55	12.61
资产负债率	43.34%	49.50%	51.50%	53.06%
每股净资产	3.23	3.91	5.37	7.33
每股经营现金	1.25	1.94	2.86	4.16