海天味业总结
核心内容
海天味业作为中国调味品行业的龙头企业，2020年全年实现营收227.92亿元，同比增长15.13%，归母净利润64.03亿元，同比增长19.61%。2020年第四季度营收和归母净利润分别同比增长14.75%和20.65%，每股收益为1.98元。公司2021年目标为审慎增持，预计全年收入增长16.0%，归母净利润增长18.1%。
主要观点
- 收入稳定增长：公司全年收入保持稳步增长，若剔除促销费冲减影响，收入同比增长16.83%，显示公司渠道管理能力较强。
- 量价齐升：三大核心品类（酱油、调味酱、蚝油）均实现双位增长，其中蚝油增速最快，主要得益于均价提升和渠道结构调整。
- 区域发展均衡：公司在中、西、北部区域的渠道扩张显著，经销商数量增加，带动当地营收增长。
- 盈利能力提升：尽管毛利率因会计准则调整略有下降，但归母净利率同比提升1.05个百分点，盈利能力保持高位。
- 产品结构优化：公司积极扩品类，推出火锅底料等新产品，未来有望实现全品类布局，成为类似日本龟甲万的调味品巨头。
关键信息
营收与利润增长
- 2020年全年营收：227.92亿元，同比增长15.13%
- 2020年全年归母净利润：64.03亿元，同比增长19.61%
- 2020年第四季度营收：57.06亿元，同比增长14.75%
- 2020年第四季度归母净利润：18.31亿元，同比增长20.65%
- 2021年预计营收：264.4亿元，同比增长16.0%
- 2021年预计归母净利润：75.6亿元，同比增长18.1%
产品表现
- 酱油：全年收入增长12.17%，销量增长13.0%，均价下降0.7%
- 调味酱：全年收入增长10.16%，销量增长9.9%，均价增长0.2%
- 蚝油：全年收入增长17.86%，销量增长14.7%，均价增长2.7%
- 其他调味品：全年收入增长44.29%，其中火锅底料预计全年贡献6000万+体量
渠道与市场表现
- 线下渠道收入同比增长15.84%，线上渠道收入同比下降8.65%
- 餐饮渠道占比达55-60%，具备较强市场壁垒
- 预收款增长显著，20年底预收款同比增长16.85%，20Q4末较20Q3末增长78.98%
毛利率与费用率
- 2020年毛利率为42.17%，剔除运费影响后约为45.43%
- 2020年费用率8.98%，同比下降4.90个百分点
- 销售费用率下降，管理、研发费用率小幅上升，财务费用率下降
投资建议
- 维持“审慎增持”评级，2021年PE为68倍，未来业绩前景良好
财务数据概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
24200 |
28248 |
35718 |
43143 |
| 货币资金 |
16958 |
21920 |
28802 |
36241 |
| 资产总计 |
29534 |
32840 |
40051 |
47219 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
6950 |
4091 |
11007 |
11784 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
22792 |
26439 |
30600 |
35478 |
| 归母净利润 |
6403 |
7562 |
8976 |
10640 |
| 每股收益 |
1.98 |
2.33 |
2.77 |
3.28 |
主要财务比率
| 项目 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
42.2% |
41.5% |
42.5% |
43.0% |
| 净利率 |
28.1% |
28.6% |
29.3% |
30.0% |
| ROE |
31.9% |
27.3% |
27.2% |
27.1% |
| 资产负债率 |
31.7% |
15.3% |
17.4% |
16.7% |
| PE |
80 |
68 |
57 |
48 |
风险提示
- 宏观经济放缓
- 行业竞争加剧
- 产品升级进程低于预期
- 食品安全问题
