专题研究：城投降成本攻略-20200107-粤开证券-14页_925kb

城投债发行成本与难度分化及应对策略总结

核心内容

2019年，中债口径城投债发行规模达到3.36万亿元，创历史新高，但净融资额为1.20万亿元，为历史第三。尽管整体发行规模上升，但不同城投主体间的发行成本和难度出现明显分化，主要体现在以下三个方面：

1. 评级分化：低评级城投债发行利率增幅大于高评级。
2. 行政级别分化：低行政级别城投债发行占比下降。
3. 地区分化：经济发达地区城投债信用利差收窄，而高隐性债务压力地区信用利差走阔。

主要观点

• 城投债发行难度和成本受地方政府兜底意愿和能力影响显著。
• 未来基建稳增长和借新还旧将继续推动城投债需求，但低评级、低行政级别、高债务率地区需采取措施降低发行成本和难度。
• 降低城投债发行成本和难度可从缩短发行期限、引入担保、平台重组整合三个角度入手。

关键信息

一、城投债发行出现分化

• 发行规模：2019年中债口径城投债发行量达3.36万亿元，为历史第三高。
• 信用利差分化：
  • 2016年四季度起信用利差开始走阔。
  • 2018年年初起不同评级城投债信用利差分化加剧。
  • 2020年1月3日，AAA、AA+、AA评级城投债信用利差中位数分别为75.93BP、98.81BP和257.65BP。
  • 低评级城投债信用利差走阔更显著，高评级城投债信用利差则有所下降。
• 行政级别分化：
  • 2016年至2019年，地级市、县及县级市城投债发行占比下降。
  • 省及省会城市（单列市）城投债发行占比上升至53.2%。
• 地区分化：
  • 高隐性债务压力地区的城投债信用利差持续走阔。
  • 经济发达地区城投债信用利差收窄。

二、城投如何降低发债成本

（一）缩短发行期限

• 2019年城投债发行期限主要集中在1年内、2-3年和4-5年，占比分别为29.66%、23.34%和36.51%。
• 5年及以上期限城投债占比达45.6%，信用利差走阔幅度显著大于中短期限。
• 低行政级别地区城投债中，5年及以上期限占比下降，呈现短期化趋势。
• 长期限城投债的发行补偿利率明显高于短期限，因此缩短发行期限有助于降低发行成本和难度。

（二）引入担保

• 经济相对落后地区城投债担保需求更强，低行政级别平台担保比例更高。
• 引入担保后，部分城投平台的债项评级上升，或发行利率补偿下降。
• 案例显示，引入第三方担保或关联企业担保有助于改善融资环境。

（三）平台重组整合

• 重组整合通过资产划入、收购等方式，提升城投平台资产质量和市场对其的信用预期。
• 多数情况下，重组后城投债发行利率补偿下降，或债项评级上升。
• 资产划出通常对城投债发行产生负面影响，但若划出资产质量较差，可能带来正面促进。
• 资产置换在优质资产注入和不良资产剥离之间取得平衡，有助于改善融资能力。

风险提示

• 地方债务监管加强，对城投债发行产生一定压力。
• 城投债发行仍依赖地方政府信用支持，需关注地方财政状况和债务管理政策。

结论

通过缩短发行期限、引入担保、平台重组整合等方式，城投平台可有效降低发行难度和成本。对于低评级、低行政级别、高债务率地区，这些策略尤为重要。同时，需注意地方债务监管政策对城投债市场的影响。