2021年下半年宏观经济展望：汇率弹性，金融周期与联储货币政策正常化-20210709-国海证券-41页_2mb

汇率弹性、金融周期与联储货币政策正常化对中国经济与市场的影响

核心内容

本报告探讨了2021年下半年中国面临的宏观经济环境，重点分析了美联储货币政策正常化对中国货币政策、金融市场和经济复苏的影响。通过分析汇率弹性、资本管制和全球金融周期，报告指出中国在当前的金融环境下，相较于上一轮联储紧缩时期，具有更强的抵御能力。同时，报告对2021年下半年的经济走势、资产配置建议及潜在风险进行了展望。

主要观点

1. 联储货币政策退出的影响

• 全球金融稳定与资产价格：联储货币政策正常化将通过三个渠道影响全球金融稳定和资产价格：

  • 美国无风险利率的上行；
  • 全球风险偏好的阶段性、区域性下行；
  • 全球金融周期的波动。

• 发达经济体的应对能力：采用浮动汇率的发达经济体能够有效隔离美国货币政策对国内金融体系的冲击，而新兴市场国家由于汇率弹性有限，货币政策独立性不足，易受全球风险偏好的波动影响。

• 历史经验：2013年“缩减恐慌”期间，中国曾因资本流出和汇率压力面临挑战，但当前人民币汇率弹性增强，资本管制也起到一定缓冲作用，预计本轮联储退出对中国金融稳定冲击较小。

2. 人民币汇率弹性增强

• 汇率波动机制：人民币汇率在资本管制的配合下，通过波动实现外汇市场的供求出清，减少了市场恐慌。

• 资本管制的作用：2018年四季度的资本外流案例表明，资本管制在维持国内流动性稳定方面发挥了重要作用。

• 汇率弹性“够用”：人民币汇率弹性已达到全球合理水平，配合资本管制可有效隔离外部冲击，避免了像2013年那样的系统性风险。

3. 2021年下半年宏观经济展望

• 经济复苏动能减弱：一季度经济复苏主要由疫情缓解和需求自然回升驱动，但受财政支出偏弱、地产调控等因素影响，二季度开始出现疲软，预计三季度末复苏动能将减弱。

• 疫情对经济的影响：疫情反复仍对经济复苏造成扰动，特别是服务业和消费领域，虽然部分行业出现快速回升，但整体消费复苏仍偏弱。

• 制造业投资与出口：制造业投资虽有小幅反弹，但力度有限，出口订单也出现回落，可能在三季度后期成为经济下行的主导因素。

• 财政赤字收缩：2021年财政赤字规模较2020年有所收缩，基建投资和地产投资增速放缓，可能对经济增长形成压力。

• 通胀与政策预期：预计PPI将从高位震荡回落，CPI涨幅有限，二季度末见顶后保持稳定。政策层面，降准等举措可能开始调整，以应对经济下行压力。

关键信息

1. 资产配置建议

• 基准情形：在联储平稳退出的假设下，利率债表现较好，成长风格强于周期和金融，受益于无风险利率下行和全球风险偏好改善。

• 风险场景：若联储激进退出，引发全球避险情绪上升和人民币汇率市场恐慌，中国资产市场可能受到冲击，建议投资者做好防御。

2. 风险提示

• 美国货币收紧超预期：可能导致全球风险偏好下降，影响中国资产市场。
• 国内经济下行不及预期：可能引发政策收紧。
• 中美关系紧张：可能对资本流动和市场信心造成影响。
• 疫情超预期恶化：可能进一步扰动经济复苏节奏。

结构清晰总结

1. 联储货币政策退出的三渠道影响

• 无风险利率上行：提升全球资本成本，影响非美国家的资产价格。
• 风险偏好阶段性、区域性下行：导致全球金融市场波动，新兴市场受冲击更明显。
• 全球金融周期波动：影响资本流动和资产价格，发达经济体更易应对。

2. 人民币汇率弹性增强

• 汇率波动实现供求平衡：在资本管制配合下，人民币汇率波动有效缓解了外部金融条件变化对国内市场的冲击。
• 资本管制的缓冲作用：在2018年四季度资本外流中，资本管制帮助维持了国内流动性稳定。

3. 2021年下半年经济展望

• 经济复苏动能减弱：一季度因疫情缓解出现反弹，但受制于财政和地产政策，预计三季度末复苏动能减弱。
• 服务业复苏加速：部分服务行业如交通通信、教育娱乐等出现明显回升。
• 制造业投资与出口：制造业投资反弹有限，出口订单回落，可能成为三季度后期经济下行压力的主要来源。
• 财政赤字收缩：2021年财政赤字率较2020年有所下降，基建和地产投资疲软，可能影响经济增长。
• 通胀预期可控：PPI预计震荡回落，CPI涨幅有限，政策将逐步调整以应对经济压力。

资产市场与政策影响

• 资产价格受全球风险偏好影响：即使人民币汇率弹性增强，中国资产市场仍可能受到全球金融周期波动的影响。
• 利率债表现较好：在无风险利率下行和全球风险偏好改善的背景下，利率债更具吸引力。
• 成长风格优于周期和金融：外资更倾向于投资成长型资产，而非周期和金融板块。
• 资本管制的重要性：在资本账户开放背景下，资本管制仍是维持市场稳定的重要手段。

总结

2021年下半年，中国经济复苏动能减弱，政策调整开始显现。人民币汇率弹性增强和资本管制的配合有效缓解了外部货币政策变化对国内市场的冲击，但全球金融周期波动仍可能对资产价格造成影响。联储货币政策正常化对全球金融市场的影响主要通过无风险利率上行、风险偏好波动和金融周期变化等渠道，而中国在汇率和资本管制方面的调整已显著提升其抵御能力。在当前经济环境下，资产配置应关注利率债和成长风格，同时警惕联储激进退出可能引发的系统性风险。