> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年2月27日 兖煤澳大利亚 (3668.HK) # 业绩受煤价拖累，现金流状况良好 事件：公司公布FY25年全年业绩。公司全年实现收入59.49亿澳元，同比下降 $13\%$ ；税后利润4.4亿澳元，同比下降 $64\%$ 。2025H2税后利润2.77亿澳元，同环比 $-65\% / + 70\%$ ，环比有较好恢复。公司现金流状况良好，已无任何计息贷款，分红政策不变。展望2026年公司产量和成本指引都略微上调，我们给予公司2026年 $14.5\times$ P/E（汇率假设1澳元 $= 5.58$ 港币），对应目标价36.60港元，维持“买入”评级。 # 报告摘要 产量和成本符合指引，销售煤价同比下滑-17%。2025年公司原煤产量67.0百万吨 $(+7\% \text{YoY})$ 、商品煤产量50.8百万吨 $(+6\% \text{YoY})$ ，权益商品煤产量38.6百万吨 $(+5\% \text{YoY})$ 处于年度指引前四分之一区间。权益商品煤销量38.1百万吨 $(+1\% \text{YOY})$ ，其中动力煤32.0百万吨 $(-1\% \text{YOY})$ ，冶金煤6.1百万吨 $(+17\%)$ 。实现煤炭销售均价146澳元/吨，同比- $17\%$ ，其中动力煤136澳元/吨（- $15\% \text{YOY}$ ，冶金煤203澳元/吨（- $26\% \text{YOY}$ )。2025年现金经营成本（不含政府特许权使用费）92澳元／吨，较2024年下降1澳元／吨，且低于指引区间中位值，核心受益于产量规模效应以及生产力提升措施，虽受年中滞期费增加部分抵消，但成本管控能力持续验证。 指引产量和成本略微增长。2026年指引权益商品煤产量3650万吨-4050万吨（2025年指引：3500万吨-3900万吨）；指引权益现金经营成本（不含政府特许权使用费）90-98澳元/吨（2025年指引：89-97澳元/吨）。指引的产量和成本略微增长。 在手现金充裕，全年派息率 $55\%$ 。公司宣派年末全额免税股息1.6亿澳元，全年派息率 $55\%$ 。公司无任何计息贷款，在手现金充足。截至年末公司持有现金21亿澳元。公司保持分红政策不变，为正常情况下各财政年度派付不少于税后净利润的 $50\%$ （不包括非经常性项目）或自由现金流量的 $50\%$ （不包括非经常性项目）。 目标价36.6港元，维持“买入”评级。我们假设2026年煤价基本持平，销量略微增长，2026E/2027E/2028E归母净利分别为6.05/6.76/7.50亿澳元，同比 $+37.6\% / + 11.7\% / + 10.8\%$ 。考虑到公司优秀的管理能力和优质的资源资产，我们给予公司2025年预测P/E14.5x（汇率假设1澳元 $= 5.09$ 港币)，对应目标价36.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：国际煤价快速下降，成本快速提升，产量不及预期，政策影响。 财务及估值摘要 <table><tr><td>(年结31/12;百万澳元)</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>6,860</td><td>5,949</td><td>5,988</td><td>6,167</td><td>6,387</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>-11.8</td><td>-13.3</td><td>0.7</td><td>3.0</td><td>3.6</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,216</td><td>440</td><td>597</td><td>637</td><td>706</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>-33.2</td><td>-63.8</td><td>35.8</td><td>6.6</td><td>10.9</td></tr><tr><td>净利润率(%)</td><td>17.7</td><td>7.4</td><td>10.0</td><td>10.3</td><td>11.1</td></tr><tr><td>每股收益(澳元)</td><td>0.92</td><td>0.33</td><td>0.45</td><td>0.48</td><td>0.53</td></tr><tr><td>每股净资产(澳元)</td><td>7.05</td><td>6.84</td><td>6.87</td><td>6.73</td><td>7.60</td></tr><tr><td>市盈率</td><td>6.20</td><td>17.13</td><td>12.62</td><td>11.84</td><td>10.68</td></tr><tr><td>市净率</td><td>0.81</td><td>0.83</td><td>0.83</td><td>0.85</td><td>0.75</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>13.7</td><td>4.8</td><td>6.6</td><td>7.1</td><td>7.5</td></tr><tr><td>股息收益率(%)</td><td>9.1</td><td>3.2</td><td>4.0</td><td>5.6</td><td>4.7</td></tr></table> 数据来源：公司资料，国投证券国际预测 # 公司动态分析 证券研究报告 煤炭 投资评级： 买入 维持 评级 6 个月目标价 36.60港元 股价2026-02-26 31.86港元 总市值(亿港元) 43,944.22 流通市值(亿港元) 3,944.21 总股本(亿股) 1,320.44 流通股本(亿股) 1,320.44 12个月低/高(港元) 21.5/35.18 平均成交(百万港元) 60.23 股东结构 <table><tr><td>兖矿能源集团</td><td>62.26%</td></tr><tr><td>信达集团</td><td>7.69%</td></tr><tr><td>其他</td><td>30.05%</td></tr><tr><td>总共</td><td>100.0%</td></tr></table> 股价表现 相对收益 11.81 18.56 0.34 绝对收益 9.98 21.19 12.62 数据来源：彭博、港交所、公司 颜晨 行业分析师 +852-22131403 joyceyan@sdicsi.com.hk 附表：财务报表预测 <table><tr><td>单位：百万澳元</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>利润表</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>收入</td><td>6,860</td><td>5,949</td><td>5,893</td><td>6,121</td><td>6,351</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>159</td><td>74</td><td>74</td><td>74</td><td>74</td></tr><tr><td>所用原材料及耗材</td><td>(1,161)</td><td>(1,209)</td><td>(1,209)</td><td>(1,240)</td><td>(1,230)</td></tr><tr><td>雇员福利</td><td>(796)</td><td>(821)</td><td>(819)</td><td>(840)</td><td>(861)</td></tr><tr><td>折旧及摊销</td><td>(750)</td><td>(778)</td><td>(780)</td><td>(800)</td><td>(820)</td></tr><tr><td>运输</td><td>(826)</td><td>(879)</td><td>(819)</td><td>(800)</td><td>(820)</td></tr><tr><td>合约服务及厂房租赁</td><td>(607)</td><td>(565)</td><td>(546)</td><td>(600)</td><td>(615)</td></tr><tr><td>政府特许权使用费</td><td>(639)</td><td>(574)</td><td>(585)</td><td>(600)</td><td>(656)</td></tr><tr><td>煤炭采购</td><td>(195)</td><td>(179)</td><td>(145)</td><td>(147)</td><td>(149)</td></tr><tr><td>融资成本</td><td>(39)</td><td>(42)</td><td>(42)</td><td>(42)</td><td>(42)</td></tr><tr><td>分占税后权益入账参股公司溢利/ (亏损)</td><td>29</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td><td>14</td></tr><tr><td>其他</td><td>(346)</td><td>(367)</td><td>(195)</td><td>(200)</td><td>(205)</td></tr><tr><td>除所得税前溢利/(亏损)</td><td>1,689</td><td>623</td><td>841</td><td>939</td><td>1,041</td></tr><tr><td>所得税利益/(开支)</td><td>(473)</td><td>(183)</td><td>(235)</td><td>(263)</td><td>(291)</td></tr><tr><td>除所得税后溢利/(亏损)</td><td>1,216</td><td>440</td><td>605</td><td>676</td><td>750</td></tr><tr><td>兖煤澳大利亚有限公司拥有人</td><td>1,216</td><td>440</td><td>605</td><td>676</td><td>750</td></tr><tr><td>非控股权益</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>-12%</td><td>-13%</td><td>-1%</td><td>4%</td><td>4%</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>-35%</td><td>-63%</td><td>35%</td><td>12%</td><td>11%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-33%</td><td>-64%</td><td>38%</td><td>12%</td><td>11%</td></tr><tr><td>现金流量表</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>税前利润</td><td>1,689</td><td>623</td><td>841</td><td>939</td><td>1,041</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>750</td><td>778</td><td>780</td><td>800</td><td>820</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>300</td><td>109</td><td>(407)</td><td>310</td><td>(331)</td></tr><tr><td>税费</td><td>(660)</td><td>(473)</td><td>(183)</td><td>(235)</td><td>(263)</td></tr><tr><td>其他</td><td>54</td><td>220</td><td>-</td><td>(200)</td><td>-</td></tr><tr><td>经营性现金净流量</td><td>2,133</td><td>1,257</td><td>1,031</td><td>1,613</td><td>1,267</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(702)</td><td>(750)</td><td>(800)</td><td>(750)</td><td>(750)</td></tr><tr><td>其他</td><td>15</td><td>6</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>投资性现金净流量</td><td>(687)</td><td>(744)</td><td>(800)</td><td>(750)</td><td>(750)</td></tr><tr><td>支付股息</td><td>(429)</td><td>(769)</td><td>(311)</td><td>(367)</td><td>(403)</td></tr><tr><td>新增债务</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>偿还债务</td><td>(34)</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>其他</td><td>(35)</td><td>(47)</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>融资性现金净流量</td><td>(498)</td><td>(816)</td><td>(311)</td><td>(367)</td><td>(403)</td></tr><tr><td>净现金流</td><td>948</td><td>(303)</td><td>(81)</td><td>496</td><td>114</td></tr><tr><td>汇兑损益</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>期初现金余额</td><td>1,397</td><td>2,345</td><td>2,042</td><td>1,961</td><td>2,458</td></tr><tr><td>期末现金余额</td><td>2,345</td><td>2,042</td><td>1,961</td><td>2,458</td><td>2,571</td></tr></table> <table><tr><td>单位：百万澳元</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>资产负债表</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>现金</td><td>2,345</td><td>2,127</td><td>1,961</td><td>2,458</td><td>2,571</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>600</td><td>530</td><td>616</td><td>574</td><td>661</td></tr><tr><td>存货</td><td>419</td><td>489</td><td>489</td><td>489</td><td>489</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>176</td><td>72</td><td>72</td><td>72</td><td>72</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>3,540</td><td>3,218</td><td>3,138</td><td>3,593</td><td>3,793</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>3,909</td><td>4,283</td><td>4,225</td><td>4,027</td><td>4,997</td></tr><tr><td>采矿权</td><td>3,784</td><td>3,593</td><td>3,476</td><td>3,337</td><td>3,126</td></tr><tr><td>勘探及评估资产</td><td>239</td><td>240</td><td>240</td><td>240</td><td>240</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>447</td><td>448</td><td>462</td><td>476</td><td>490</td></tr><tr><td>其他长期资产</td><td>437</td><td>423</td><td>423</td><td>423</td><td>423</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>8,816</td><td>8,987</td><td>8,826</td><td>8,503</td><td>9,276</td></tr><tr><td>总资产合计</td><td>12,356</td><td>12,205</td><td>11,964</td><td>12,096</td><td>13,069</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>975</td><td>1,084</td><td>763</td><td>1,031</td><td>786</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>37</td><td>43</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>即期税项负债</td><td>91</td><td>74</td><td>235</td><td>263</td><td>291</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>131</td><td>189</td><td>189</td><td>189</td><td>189</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>1,234</td><td>1,390</td><td>1,197</td><td>1,493</td><td>1,277</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>75</td><td>41</td><td>75</td><td>75</td><td>75</td></tr><tr><td>递延税及递延收入</td><td>325</td><td>269</td><td>200</td><td>200</td><td>201</td></tr><tr><td>拨备</td><td>1,400</td><td>1,408</td><td>1,408</td><td>1,408</td><td>1,408</td></tr><tr><td>其他</td><td>5</td><td>64</td><td>-</td><td>-</td><td>1</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>1,805</td><td>1,782</td><td>1,683</td><td>1,683</td><td>1,685</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>3,039</td><td>3,172</td><td>2,880</td><td>3,176</td><td>2,962</td></tr><tr><td>股本</td><td>6,698</td><td>6,698</td><td>6,698</td><td>6,698</td><td>6,698</td></tr><tr><td>储备</td><td>(170)</td><td>(125)</td><td>(368)</td><td>(842)</td><td>(2)</td></tr><tr><td>累计亏损</td><td>2,787</td><td>2,458</td><td>2,752</td><td>3,061</td><td>3,407</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td></tr><tr><td>所有者权益合计</td><td>9,317</td><td>9,033</td><td>9,084</td><td>8,920</td><td>10,107</td></tr><tr><td>主要财务比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E (x)</td><td>6.2</td><td>17.1</td><td>12.5</td><td>11.1</td><td>10.1</td></tr><tr><td>P/B (x)</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.7</td></tr><tr><td>Dividend yield (%)</td><td>9.1</td><td>3.2</td><td>4.0</td><td>5.7</td><td>5.0</td></tr><tr><td>EV/EBITDA (x)</td><td>2.3</td><td>3.9</td><td>3.4</td><td>16.2</td><td>-6.3</td></tr><tr><td>EV/EBIT (x)</td><td>3.3</td><td>8.5</td><td>6.4</td><td>-12.0</td><td>-10.4</td></tr><tr><td>Pre-tax profit margin (%)</td><td>24.6</td><td>10.5</td><td>14.3</td><td>15.3</td><td>16.4</td></tr><tr><td>Net margin (%)</td><td>17.7</td><td>7.4</td><td>10.3</td><td>11.0</td><td>11.8</td></tr><tr><td>Effective tax rate (%)</td><td>28.0</td><td>29.4</td><td>28.0</td><td>28.0</td><td>28.0</td></tr><tr><td>ROE (%)</td><td>13.7</td><td>4.8</td><td>6.7</td><td>7.5</td><td>7.9</td></tr><tr><td>ROA (%)</td><td>10.3</td><td>3.6</td><td>5.0</td><td>5.6</td><td>6.0</td></tr><tr><td>Current ratio (x)</td><td>2.9</td><td>2.3</td><td>2.6</td><td>2.4</td><td>3.0</td></tr><tr><td>A/R turnover days (s)</td><td>33.1</td><td>34.2</td><td>35.0</td><td>35.0</td><td>35.0</td></tr><tr><td>Interest coverage (x)</td><td>44.3</td><td>15.8</td><td>21.0</td><td>-11.2</td><td>-12.9</td></tr><tr><td>Net debt/ (cash) to equity (%)</td><td>-24.0</td><td>-22.6</td><td>-21.6</td><td>-27.6</td><td>-25.4</td></tr><tr><td>Total asset to equity ratio (x)</td><td>1.3</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.4</td><td>1.3</td></tr><tr><td>Dividend payout ratio (%)</td><td>56.5</td><td>55.0</td><td>50.0</td><td>63.8</td><td>50.0</td></tr></table> 数据来源：公司资料，国投证券国际预测 # 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：4008695517 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国投证券券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 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