20180416-东吴证券-中航沈飞-600760.SH-深度报告_主力战机列装带动业务快速发展_18页_2mb

中航沈飞业务发展与估值分析总结

核心内容概述

中航沈飞是一家专注于歼击机生产制造的上市公司，2017年完成重大资产重组，主营业务由专用车及零部件转向军用飞机制造。公司是唯一实现歼击机总装资产完整上市的军机主机厂，资产质量优，盈利能力强，且关联交易占比小，报表更能反映真实经营状况。公司产品包括歼-11、歼-15、歼-16及FC-31，其中歼-16和歼-15是未来带动业绩增长的主要机型。

主要观点

• 市场预期差异：市场普遍认为中航沈飞与其他军机主机厂无显著差异，但分析认为公司资产质地更优，盈利能力更强，现金流更能反映真实经营状况，目前股价被低估。
• 产品列装带动增长：公司产品正处于快速列装期，尤其是歼-16和歼-15，预计未来将带来业绩的快速增长。
• 现金流优于利润：由于军品定价机制，利润表可能无法准确反映公司实际盈利能力，而现金流更能体现公司真实经营状况。公司2015-2017年经营性净现金流平均远超归母净利润。
• 估值模型与预测：采用自由现金流折现模型对公司进行估值，预测2018-2020年归母净利润分别为8.13亿元、10.46亿元、12.22亿元，对应每股收益为0.58元、0.75元、0.87元。合理市值为729亿元，对应股价52.16元，维持“买入”评级。

关键信息

公司产品与列装情况

• 歼-11：国产化苏-27，2008年装备部队。
• 歼-15：舰载战斗机，2013年开始列装，未来航母建造将带动需求。
• 歼-16：重型多用途歼击机，2017年首次亮相，定位与F-15E相似，预计未来大规模列装。
• FC-31：第四代中型隐身战斗机，2016年首飞，持续研发中。

财务表现与现金流分析

• 2017年财务数据：营业收入194.59亿元，同比增长8.82%；净利润7.07亿元，同比增长25.58%；经营性净现金流32.68亿元，远超净利润。
• 现金流与利润对比：2015-2017年经营性净现金流平均为16.64亿元，远高于归母净利润平均值5亿元。
• 预收款项与存货变化：2017年预收款项增长277%，而存货同比下降8.07%，库存商品为0，反映产品已发出但尚未确认收入。

盈利预测与估值

• 收入预测：2018-2020年收入分别为238.27亿元、318.94亿元、380亿元，增速分别为22.4%、33.9%、19.1%。
• 净利润预测：2018-2020年净利润分别为8.13亿元、10.46亿元、12.22亿元，增速分别为15.0%、28.7%、16.8%。
• 估值模型：自由现金流折现模型计算合理市值为729亿元，对应股价52.16元。敏感性分析显示，乐观情形市值为843亿元（60.37元），悲观情形市值为646亿元（46.20元）。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：公司作为国内唯一歼击机总体制造商，受益于先进军用飞机持续列装，业务成长性高，现金流更能体现真实盈利能力，当前股价被低估。

风险提示

• 生产交付风险：歼击机生产过程复杂，上游零部件和发动机的交付进度可能影响公司业绩。
• 新型号研发风险：新型号研发周期长，公司无法完全控制研发进度，可能影响未来业绩。
• 估值模型局限性：自由现金流折现模型对折现率和永续增长率敏感，结果仅供参考。

财务指标

公司财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

结论

中航沈飞凭借其在歼击机制造领域的领先地位和唯一完整上市的优势，具备较强的盈利能力与成长性。公司当前股价被低估，现金流表现优于利润表，未来随着歼-16和歼-15等主力战机的列装，业绩有望持续增长。尽管存在一定的风险因素，但整体上仍维持“买入”评级。