宏观2019年度策略报告请回答·2019系列之四：来者犹可追20181126华创证券24页2mb

2019年度宏观策略报告总结

核心内容概述

本报告围绕2019年宏观经济政策与市场趋势展开分析，重点探讨了民企之困、房地产政策放松、基建投资、通胀对货币政策的影响以及是否降息等市场高度关注但尚未形成共识的五大问题。整体基调为“稳增长”，强调政策与经济下行惯性之间的博弈。

主要观点

1. 民企之困的核心在哪里？

• 背景：民企在2019年成为稳经济、稳就业、立信心的关键。
• 推演：
  • “国进民退”实质为“大企业国民共进”与“小企业国进民退”的组合。
  • 供给侧结构性改革压缩了小民企的生存空间，而小国企则因效率提升获得发展。
  • 金融资源向龙头民企倾斜，导致尾部民企融资困境加剧。
• 猜想：
  • 修复实体端竞争格局是根本解决之道，包括限制国企边界、推动国企混改。
  • 信用利差的缓解需依赖实体经营改善，而非单纯金融支持。

2. 房地产政策是否会放松？

• 背景：房地产作为托底经济的政策选项，受到内外部经济压力影响。
• 推演：
  • 中国逐步进入存量房时代，地产投资回归中长期趋势。
  • 居民部门杠杆率接近国际警戒线，地产政策放松更多体现在消费端。
  • 基建与地产投资存在信贷资源挤占问题。
• 猜想：
  • 地方政府将出台以“满足刚需、支持改善型需求”为原则的调控放松。
  • 房产税立法等长效机制逐步建立，短期行政管控弱化。
  • 产业政策难以松动，但金融环境将有所改善。

3. 基建的“独木能否支”？

• 背景：基建投资被期待对冲经济下行压力。
• 推演：
  • 高杠杆与高债务依赖性限制基建投资回升空间。
  • 地方政府隐性债务扩张是基建投资的主要资金来源。
  • 基建效率下降，55%的项目成本高于收益。
• 猜想：
  • 地方政府官员债务问责是否软化是决定基建回升的关键。
  • 三种情形可能：专项债发力、中央承担投资事权、隐性债务化解放缓。

4. 通胀会掣肘货币政策吗？

• 背景：三季度以来通胀预期升温，引发对货币政策宽松的担忧。
• 推演：
  • 猪周期提前启动，但不会显著抬高通胀中枢。
  • 原油价格无基本面支撑，输入性通胀影响有限。
  • 2019年通胀中枢预计为2.6%，不会构成对货币政策的明显掣肘。
• 猜想：
  • 通胀中枢提升反映利润分配格局调整，中上游对下游利润挤压缓和。
  • 终端需求下行限制下游利润改善。

5. 是否会降息？

• 背景：对货币宽松加码的预期升温。
• 推演：
  • 降息可降低存量债务利息成本，提振资本市场。
  • 但可能带来政策利率紊乱、地产调控放松信号、金融市场加杠杆冲动。
  • 降息是政府最易落地的政策选项，但需权衡利弊。
• 猜想：
  • 美国货币周期提前结束与经济超预期回落是降息的潜在触发因素。
  • 降息概率将随经济回落超预期而逐步增加。

2019年宏观基调

• 经济下行惯性与政策韧性博弈：前半程以经济下行惯性为主导，后半程政策效果显现。
• 增长预期：实际GDP增长预计为6.2%，较2018年小幅回落。
• 政策重心：
  • 立经济：减税降费、基建为主要发力点。
  • 立金融：监管弹性调整、金融资源更顺畅流入实体。
  • 立信心：提振民企信心，国企混改继续推进。

关键信息总结

• 民企困境：小民企受小国企挤压，金融资源倾斜难以缓解信用利差。
• 房地产政策：放松以地方调控为主，金融环境改善，但产业政策不松动。
• 基建投资：效率下降，依赖隐性债务，政策效果取决于地方政府行为。
• 通胀影响：中枢提升但不构成对货币政策的掣肘，反映利润再分配。
• 降息预期：受经济下行压力影响，概率逐步提升，但需权衡多方面风险。

风险提示

• 地缘政治风险：中美经贸摩擦超预期变化。
• 全球经济风险：超预期快速回落。
• 政策风险：政策超预期调整。
• 货币政策风险：欧美日货币政策超预期变化。

附录：相关研究报告

• 《全球债务的椅子游戏》
• 《金融危机的反思》
• 《2019年通胀：中枢提升，整体无忧》
• 《美中期选举后的四种政策情景》
• 《紧握黄昏中的手表》

团队介绍

• 副所长、研究主管：牛播坤
• 宏观经济研究主管：张瑜
• 高级研究员：齐雯
• 研究员：王丹、杨轶婷

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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