20180816-华泰证券-东阿阿胶-000423.SZ-渠道改革迎来阵痛_5页_1mb

东阿阿胶中报点评总结

核心内容

2018年8月15日，东阿阿胶发布中报，显示其上半年实现收入29.8亿元（同比增长1.76%），归母净利润6亿元（同比下降4.35%），扣非归母净利润7.8亿元（同比下降7.01%）。中期业绩符合市场预期。2Q18收入12.9亿元（同比增长2.55%），但归母净利润同比下降14.84%，显示公司业绩增速有所放缓。基于战略调整，华泰证券将公司投资评级下调至“中性”，合理价格区间为44.66~51.04元，目标价下调。

主要观点

• 业绩增速降档：2018年中报显示公司业绩增速放缓，归母净利润同比下降，主要受渠道改革影响。
• 战略调整：公司从“价提到量增”、“品牌拉动到渠道拉动”转型，旨在建立更为扁平化的流通链，改善经销商库存问题。
• 阿胶系列产品表现：
  • 阿胶块收入同比下滑5-10%，受渠道改革及一季度驴皮风波影响。
  • 阿胶浆表现平稳，小包装策略推动基层市场渗透，全年收入有望恢复增长。
  • 阿胶糕完成包装与品牌升级，探索快消渠道，全年表现尚待观察。
• 经营质量恶化：母公司现金流恶化至-8.4亿元，应收款项同比增长超30%，主因营销改革与信用宽松。
• 盈利预测调整：公司盈利预测下调，预计18/19/20年归母净利分别为21/22/24亿元，同比增长2%/5%/8%，EPS分别为3.19/3.36/3.64元。

关键信息

估值调整

• PE估值：基于2018年盈利预测，给予14-16倍PE估值，目标价调整为44.66-51.04元。
• 可比公司估值：
  • 云南白药：PE 26x~30x
  • 康美药业：PE 21x~25x
  • 同仁堂：PE 38x~42x
  • 白云山：PE 21x~27x
  • 片仔癀：PE 57x~77x
  • 中新药业：PE 22x~28x
  • 汤臣倍健：PE 29x~37x
  • 平均PE：30x~38x
  • 中位值PE：26x~30x

财务预测

• 营业收入：预计2018-2020年分别为7,594亿、8,419亿、9,138亿，同比增长3.01%、10.86%、8.54%。
• 净利润：预计2018-2020年分别为2,086亿、2,198亿、2,382亿，同比增长2.01%、5.36%、8.34%。
• EPS：预计2018-2020年分别为3.19元、3.36元、3.64元，同比增长2%、5%、8%。

财务比率

• 毛利率：从66.95%降至62.63%，净利率从29.32%降至27.47%。
• ROE：从24.10%降至19.16%，ROIC从27.38%降至23.07%。
• 资产负债率：从15.71%升至18.33%。
• 流动比率：从5.09降至4.45。
• 速动比率：从3.07降至2.93。
• 总资产周转率：从0.68降至0.56。
• 应收账款周转率：从18.21降至14.82。
• 应付账款周转率：从7.90降至3.26。

风险提示

• 消费者流失超预期
• 渠道拓展不达预期

公司基本资料

• 总股本：654.02百万股
• 流通A股：653.87百万股
• 52周内股价区间：46.43-69.27元
• 总市值：30,366百万元
• 总资产：12,763百万元
• 每股净资产：12.78元（2016）、15.05元（2017）、18.24元（2018E）、20.87元（2019E）、23.81元（2020E）

评级说明

• 行业评级：基于6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。
• 公司评级：基于6个月内公司涨跌幅与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

估值分析

• PE：2018年PE估值为14.55~16倍，2019年为13.81~16倍，2020年为12.75~16倍。
• PB：2018年PB估值为2.55~3.08倍，2019年为2.22~3.08倍，2020年为1.95~3.08倍。
• EV/EBITDA：2018年EV/EBITDA估值为16.37~21.47倍，2019年为16.31~21.47倍，2020年为15.45~21.47倍。

总结

东阿阿胶2018年中报显示公司业绩增速放缓，主要由于战略调整带来的渠道改革阵痛。尽管毛利率有所提升，但现金流与应收款项恶化，显示经营质量有所下降。公司正从品牌驱动转向渠道驱动，以提升终端增速与优化库存结构。华泰证券将公司评级下调至“中性”，合理价格区间为44.66~51.04元，反映其估值调整。公司财务指标显示盈利能力下降，估值比率逐步收窄，投资者需关注其改革成效与市场反应。