公用事业行业深度回顾与展望：“煤硅”的故事-240917-广发证券-23页_1mb

公用事业深度回顾与展望总结

核心内容概览

本报告围绕“煤硅”的故事展开，回顾并展望电力行业的发展趋势，分析火电、水电、核电及绿电板块的表现及前景。核心观点包括电力需求此消彼长、电力供给水火互济、电力市场改革加速、火电公用事业化趋势、水电的长期价值、绿电的估值修复及资本运作加速等。

主要观点

一、时间的煤硅：火电盈利与煤价趋势

1. 煤价下行：通过观察动力煤进口量前低后高的线索，判断2023年煤炭进口量同比高增，推演煤价下行。2023年进口动力煤同比大增62%，国内现货及印尼进口动力煤价格中枢显著下行。
2. 煤价趋于平稳：2024年2-3月通过电厂补库意愿判断煤价淡季不淡，火电稳定性行情显现。2024年4月秦皇岛Q5500动力煤市价回升至890元/吨，趋于平稳。
3. 未来展望：建议关注煤炭长期储备产能，预计煤价稳定及长协占比提升，火电稳定性将增强。

二、电改系统的破壁

1. 电改方向：2023年8月通过消纳率、能源安全及绿电装机目标判断火电转型调节电源、绿电装机增长、电网推动建设是核心，推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价值等政策预判。
2. 未来展望：电改将通过先改电价、再推市场化的步骤，预计未来2-3年迅速完成，提升火电盈利稳定性。

三、公用事业化

1. 板块对比：通过稳定性、股息率、ROE三要素对比，判断电力板块公用事业化加速。核电成为“类水电资产”，火电稳定性提升。
2. 主线分析：
   • 主线一：水电是公用事业化的主线，业绩改善是行情驱动主因，未来需关注股息率回落及分红率提升。
   • 主线二：核电具有类水电资产属性，长期稳定性类似水电，年内估值提升。
   • 主线三：火电三部曲从周期向价值演绎，火电公用事业化有望加速。

四、电力需求此消彼长，电力供给水火互济

1. 需求变化：2023年9月起对二、三产近50个细分行业进行跟踪分析，观察到由有色黑色到公用事业再到化工的用电需求高增接力。
2. 供给结构：水火互济效应显著，二季度来水改善压制火电出力，当前水电出力开始回落，火电电量或环比增长、同比或超预期。
3. 未来展望：预计在不同行业用电需求接力下，电量电价将保持相对稳定，火电盈利稳定性提升。

五、打破水文预期差

1. 蓄能高位判断：2023年12月通过水电站蓄能高位判断上半年发电量改善，结合数据理解不同蓄水习惯带来的预期差。
2. 未来展望：尽管水电蓄水加速带来短期入库流量和电量下滑，但吨水发电量改善和蓄水结束将带来电量回升，关注长江电力与雅砻江水电的蓄能趋势。

六、火电三部曲

1. 三部曲内容：
   • 周期三部曲：电价签订、业绩预告、年报发布，推动业绩改善。
   • 价值三部曲：煤价平稳、辅助服务、电量电价，验证火电盈利稳定性。
2. ROE模型：火电的三要素电价机制将重塑盈利模型，预计ROE中枢将超过10%，稳定性增强。

七、净资产修复

1. 火电盈利修复：由于煤价飙升及长协履约不足，火电板块净资产曾下滑，但2023年下半年起逐步修复，2024年H1归母所有者权益增长4.0%。
2. 未来展望：盈利改善叠加电改推进，将推动ROE修复和分红增长，提升板块估值。

八、绿电低估值修复与基本面承压

1. 业绩承压：2024上半年绿电板块营业收入同比微增2.5%，但归母净利润同比下降9.7%，主要受新能源平价项目电价走低、电量增速不及预期影响。
2. 政策影响：辅助服务、环境溢价等政策落地后，绿电有望经历估值修复，后续应关注资产质量。

九、电力资本运作加速

1. 资产优化与注入：传统煤电资产优化、新能源装机扩张及融资成本降低成为行业资本运作重点。
2. 融资方式：通过资产注入、股权融资、可转债及REITs等方式，推动行业景气度上行。

十、大水电与小水电

1. 大水电：具备长久期价值，资产盈利可预测性强，公司治理优质，有望走向DDM/DCF估值。
2. 小水电：需关注来水变化，能否质变取决于稳定分红带来的DDM估值。

关键信息

电力市场趋势

• 火电：盈利逐步修复，稳定性增强，预计ROE中枢将超10%，并伴随电改推进，迎来公用事业化。
• 水电：受益于蓄能高位及来水改善，电量有望回升，关注长江电力、雅砻江水电等。
• 核电：具备类水电资产属性，成长性优于水电，估值提升。
• 绿电：当前估值较低，需关注政策落地及资产质量。

行业景气度

• 资本运作加速：传统资产优化、新能源资产注入、降低融资成本等推动行业上行。
• 用电需求：由有色黑色向公用事业及化工行业接力，保障电价稳定。

投资建议

• 火电：推荐华电国际H、浙能电力、华润电力、华能国际H、广州发展、申能股份等。
• 核电：推荐中广核电力。
• 水电：推荐国投电力、长江电力、川投能源。
• 绿电：推荐龙源电力H、福能股份等。

风险提示

• 燃煤成本波动
• 来水不及预期
• 宏观经济影响利用小时数

重点公司估值与财务分析

总结

本报告通过“煤硅”的故事回顾电力行业的周期与价值转变，指出火电、水电、核电及绿电板块的各自发展趋势与投资机会。火电板块盈利逐步修复，公用事业化趋势增强；水电板块蓄能高位带来电量改善，长期价值凸显；核电具备类水电资产属性，成长性好；绿电板块估值较低，但有望通过政策落地实现修复。电力行业资本运作加速，整体景气度上行，未来有望进一步提升板块稳定性与价值。