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城投债专题研究报告总结

核心内容概述

城投债（城市投资债券）是地方政府为弥补财权与事权不匹配、财政收支缺口扩大而采取的一种融资方式。其产生与发展与我国财政体制、基建投资需求及政策变化密切相关。随着政策监管趋严，城投债的未来将面临调整与转型，市场正逐步探索其替代品。

主要观点

• 城投债的产生原因：地方政府财权与事权不匹配，分税制改革导致地方财政收入大幅下降，同时基建投资需求上升，促使地方政府通过城投公司进行融资。
• 城投债的现状：以企业债为主，信用风险整体较低，但存在对土地财政的依赖及潜在风险。
• 政策影响：新《预算法》及国务院43号文明确限制地方政府融资行为，城投债的隐性担保被显性化，流动性受到冲击，未来将逐步退出市场。
• 替代产品分析：项目收益债、资产证券化、PPP模式等将作为城投债的替代方式，各有优劣，需根据具体情况进行选择。

城投债从哪里来

1. 分税制改革后，地方政府收入大幅减少

• 改革后中央财政收入大幅增加，地方财政收入迅速下降。
• 地方财政收入占全国财政收入比例从1993年的三分之二以上降至不足50%。
• 地方财政收支缺口不断扩大，尤其在2008年后增长迅速。

2. 基建投资逐年上升，地方财政负担加重

• 基建投资占GDP比重从1995年的6.74%上升至2014年的17.62%。
• 地方财政收支缺口在2013年已突破5万亿元。
• 城投债成为地方政府重要的融资工具。

3. 融资平台应运而生

• 旧《预算法》限制地方政府直接举债，城投公司成为融资平台。
• 城投债发行量从1997年的5亿元增长至2013年的5.1万亿元。
• 城投债具有时间跨度大、资金来源不受地域限制等优势。

城投债的现状

1. 债务类型以企业债为主

• 企业债占比达73.04%，中期票据占17.93%，私募债占不足1.5%。

2. 信用风险整体较低

• 城投债信用评级集中在AA级以上，其中AA+和AAA级占比分别为27.36%和18.73%。
• 城投企业具有政府背景，存在隐性担保，信用利差长期存在。
• 但土地财政依赖性高，若土地市场萎缩，风险将显著上升。

3. 发债主体以省级行政平台为主

• 省级平台占比超过一半，具有较强的财政实力和资源调配能力。
• 县级平台发债比重逐年上升，但抗风险能力较弱。

近期政策影响

1. 国务院43号文：剥离融资平台政府融资功能

• 明确地方政府债务“借、用、还”机制，限制城投债新增政府债务。
• 引发市场对存量城投债分化的担忧，发行量逐月下降。

2. 中证登企业债质押新规：流动性受冲击

• 提高质押门槛，大量低评级城投债失去质押资格。
• 机构投资者被迫去杠杆，影响城投债流动性。

3. 地方债务置换：以时间换空间

• 财政部提出1万亿地方债置换计划，降低财政负担与系统性风险。
• 地方债利率较低，但收益率偏低，配置需求不足。

城投债往哪里去

1. 一般企业债/公司债：前景不容乐观

• 城投企业可发行一般企业债，但缺乏政府隐性担保。
• 发债成本上升，盈利能力弱，融资前景不佳。

2. 地方债：收益率偏低，配置需求不足

• 地方债具有信用担保、期限长、利率低等优势。
• 但收益率限制导致理财产品等机构配置意愿低。
• 发行量有限，尚不能完全替代城投债。

3. 永续债：前景广阔，尚处初期

• 永续债具有收益高、期限长、混合资本属性等优势。
• 截至2015年4月，存量为1527亿元，占比小，发展潜力大。
• 可作为城投企业融资的有益补充。

4. 项目收益债：应用广泛，风险可控

• 以项目公司为发行主体，募集资金用于特定项目。
• 项目收益债不依赖政府信用担保，但有财政补贴等保障措施。
• 对有一定盈利能力的项目适用性强，可替代城投债。

5. 资产证券化：进入蓝海阶段

• 资产证券化业务进入常态化发展，基础资产涵盖城投传统项目。
• 通过SPT表外模式实现破产隔离，风险可控。
• 优先级证券收益率可达6%以上，吸引力强。

6. PPP模式：有望替代融资平台

• PPP模式是地方政府融资的重要替代方式，强调公私合作。
• 政府提供资源，社会资本参与运营，共同承担风险。
• 项目种类广泛，但存在利益冲突、执行难度等问题。
• 若建立合理机制，PPP模式将成为未来融资新载体。

关键信息总结

结论

城投债作为地方政府的重要融资工具，其发展与政策、经济形势紧密相关。随着监管趋严，城投债将逐步退出历史舞台，其替代品如项目收益债、资产证券化和PPP模式将承担更多融资职能。未来，地方政府融资将更加市场化、多元化，城投债的转型与替代是大势所趋。