20180702-国金证券-纺织品和服装行业研究_电商鲶鱼-社交电商拼多多_从哪里来_往哪里去__27页_3mb

纺织品和服装行业研究：买入（维持评级）

核心内容概述

本报告聚焦拼多多这一社交电商平台的崛起及其对传统电商格局的冲击，分析其商业模式、用户增长、财务表现及未来挑战。拼多多通过“拼单购物+社交”模式，实现了用户数量的快速扩张和GMV的显著增长，成为电商行业的一条“鲶鱼”，挑战阿里和京东的市场地位。

主要观点

• 拼多多的商业模式：拼多多通过社交裂变和拼单机制，实现了低成本用户增长，同时通过聚合低价商家和爆款产品，形成独特的市场定位。
• 用户增长与市场表现：拼多多成立仅三年，用户数突破3亿，日活用户数超越京东，成为综合电商APP的第二大平台。其用户增长主要依赖于微信生态，但未来面临“去腾讯化”的挑战。
• 财务表现：拼多多2017年营收同比增长245.45%，2018年Q1营收同比增长36倍，显示其高速成长。同时，公司毛利率由负转正，净亏损率逐步收窄，财务结构持续优化。
• 估值分析：拼多多的估值上限为388亿美元，合理范围在155亿至233亿美元之间。基于阿里P/GMV估值体系，拼多多的估值需打折扣，主要考虑到其尚未实现从“量”到“质”的用户价值提升。
• 竞争与挑战：拼多多面临用户增长天花板、商品质量与监管问题、广告收入增长不及预期等多重风险，其“低价为王”的策略与“品牌效应”之间存在矛盾，需在长期发展中解决。

关键信息

1. 拼多多概述

• 拼多多首创“拼单”模式，用户通过拼单获得更低价格，实现用户裂变和平台增长。
• 2017年及2018Q1平台GMV分别为1,412亿元和662亿元，活跃买家数分别达到2.45亿和2.95亿。
• 2018年3月日活用户数达4,310万，超越京东成为第二大综合电商APP。

2. 用户增长路径

• 拼多多从微信公众号起步，借助微信小程序实现爆发式增长。
• 用户裂变主要依赖社交关系链，通过“拼单”和“分享”形成滚雪球效应。
• 未来用户增长面临天花板，需实现从“量”到“质”的转变，提升人均消费。

3. 财务表现

• 2016年营收5.05亿元，2017年营收17.44亿元，2018年Q1营收13.85亿元，同比增长36倍。
• 2017年毛利率由负转正，2018年Q1整体毛利率达76.98%，显示平台转型成功。
• 营销费用占比高，但随着平台成熟，费用率逐步下降。

4. 商家与产品策略

• 平台聚合低价商家，帮助其降低成本并实现规模化生产。
• 拼多多通过“拼工厂”模式，实现以销定产，提升产品竞争力。
• 与淘宝用户高度重合，但淘宝已开始去低端化，拼多多需在中低端市场持续发力。

5. 估值与前景

• 拼多多2018年预测GMV为3,943亿元，按阿里P/GMV估值体系，其估值上限为388亿美元。
• 合理估值范围为155亿至233亿美元，基于其尚未完成用户价值“由量到质”的转变。
• 未来需解决商品质量、用户留存、品牌建设等问题，以实现可持续增长。

6. 风险提示

• 无法顺利上市：拼多多计划IPO，但存在上市受阻的风险。
• 商品质量与监管风险：存在假货、侵权等问题，平台需加强监管。
• 物流服务质量风险：第三方物流影响用户体验。
• 竞争加剧：电商行业竞争激烈，拼多多面临阿里和京东的挑战。
• 广告收入增长不及预期：广告模式尚未完全成熟，增长存在不确定性。

结语

拼多多作为社交电商的代表，凭借独特的“拼单”模式，迅速崛起并打破传统电商格局。然而，其未来发展面临诸多挑战，包括用户价值提升、品牌建设、去腾讯化及监管风险。若无法解决这些问题，其增长空间将受到限制。目前，拼多多仍处于高速发展阶段，但其估值需谨慎对待，合理范围在155亿至233亿美元之间。

图表目录

• 图表1：2018.3及2017.12综合电商APP DAU均值（百万）及排名
• 图表2：公司发展历程
• 图表3：公司主要股东持股数量及比例
• 图表4：公司董事及高管介绍
• 图表5：拼多多APP界面及功能介绍
• 图表6：拼多多产品逻辑
• 图表7：拼多多平台“拼单”步骤及特点
• 图表8：网络购物小程序周榜单TOP3（2018/6/18-2018/6/24）
• 图表9：平台畅销商品列表及与淘宝价格比较
• 图表10：2016-2018Q1分业务营收
• 图表11：2016-2018Q1分业务毛利率
• 图表12：2016-2018Q1营收及增速
• 图表13：2017Q1至2018Q1营收季度变化
• 图表14：2016-2018Q1营业成本
• 图表15：2017Q1-2018Q1在线市场服务季度成本
• 图表16：2016-2018Q1营销投入
• 图表17：2017Q1-2018Q1营销投入季度变化
• 图表18：2016-2018Q1净利润及净亏损率
• 图表19：拼多多与阿里、京东指标比较
• 图表20：拼多多与阿里、京东GMV比较
• 图表21：拼多多与阿里、京东年活跃用户数比较
• 图表22：拼多多与阿里、京东最新年报营收增速比较
• 图表23：拼多多与阿里、京东单个活跃买家年消费额比较
• 图表24：拼多多历史融资
• 图表25：腾讯电商领域产品/投资失败举例
• 图表26：非拼单模式下商品与用户的关系
• 图表27：拼单模式下商品与用户的关系
• 图表28：拼多多“纸巾爆款”可心柔
• 图表29：可心柔的“拼工厂”
• 图表30：电商APP日均下载用户数
• 图表31：电商APP日均活跃人数
• 图表32：电商APP人均单日使用次数
• 图表33：电商APP人均单次使用时长
• 图表34：电商APP活跃用户30日留存率
• 图表35：截止过去12个月的年活跃买家数
• 图表36：截止过去一季度的平均月活买家数
• 图表37：截止过去12个月单个活跃买家年消费额
• 图表38：截止过去12个月GMV及增速
• 图表39：拼多多与阿里、京东指标比较
• 图表40：拼多多与阿里、京东GMV比较
• 图表41：拼多多与阿里、京东年活跃用户数比较
• 图表42：拼多多与阿里、京东最新年报营收增速比较
• 图表43：阿里单个活跃买家年消费额
• 图表44：京东单个活跃买家年消费额
• 图表45：官方微博声明
• 图表46：各综艺节目冠名费汇总
• 图表47：公司季度GMV测算与预测
• 图表48：拼多多估值的敏感性分析