城投债系列思考之五：十年复盘视角看城投当下监管趋严-20210716-华创证券-14页_752kb

城投债深度分析报告总结

核心内容

本报告从十年政策复盘视角出发，分析了2021年以来城投债监管趋严的背景、原因及市场影响，旨在为投资者提供城投债投资逻辑与未来走势的判断。

主要观点

1. 政策收紧的原因与目的

   • 2020年因疫情刺激，隐性债务增速过快，因此2021年出台“15号文”和红橙黄绿政策，意在限制隐性债务增长。
   • 政策目标为“增量收紧，存量维稳”，确保未来政策空间，同时避免存量债务风险爆发。

2. 城投政策周期判断

   • 城投政策存在3-4年为周期的松紧轮回。
   • 当前政策周期为“限制增速”，不同于以往周期的“全面收紧”或“宽松”，更强调控制债务增长速度。

3. 城投债利差是否会大幅走扩

   • 大概率不会，原因包括：
     • 缺少资质下沉的标的，城投仍是机构配置重点；
     • 市场对城投政策已产生“耐药性”，政策收紧未引发系统性利差走扩；
     • 预判城投违约的机构已被证伪，当前机构风险偏好趋同，城投债研究成为必要。

4. 城投债违约概率与影响

   • 违约概率不高，且江浙地区违约概率更低。
   • 城投违约背后有地方政府债务风险管控不力，但目前市场已对弱资质区域有较强预期，优质区域信用基本面不会受到明显冲击。
   • 城投债作为信用债市场第一大板块，难以被全盘抛弃，未来可能只是区域分化。

5. 与历史事件对比

   • 2018年民企违约潮、2021年永煤事件并未导致城投债大规模违约。
   • 城投违约牵涉地方政府信用，具有系统性风险，因此不会简单重复过往违约模式。

关键信息

• 政策背景：2021年以来，红橙黄绿政策、“15号文”及窗口指导的出台，标志着城投监管进入“限制增速”阶段。
• 市场环境变化：当前市场缺乏其他优质投资标的，城投债仍是机构配置重点。
• 历史政策周期：近十年城投政策周期包括全面审计（2011-2013）、预算管理（2014）、相对宽松（2015-2016）、防风险（2017-2019）、抗疫宽松（2020）、限制增速（2021）等阶段。
• 债务结构对比：2014年以来，隐性债务增速快于显性债务，2020年城投有息负债增长约35%，地方政府债增长约20%，隐性债务控制成为重点。
• 政策效果预期：城投债利差短期内不会大幅走扩，市场一致性预期强，弱资质区域违约不会影响优质区域信用。

风险提示

• 政策变动风险：未来政策可能继续调整，影响城投债市场走势。
• 估值波动风险：市场对城投债仍存在较大估值波动风险，需警惕。

投资逻辑

• 城投债市场走势可划分为多个阶段，当前处于“限制增速”阶段，与历史周期相比，政策力度温和，市场反应趋于理性。
• 城投债作为信用债核心板块，机构配置需求仍存，短期内违约概率不高，市场分化为主。

图表摘要

• 图表1：政府工作报告中关于隐性债务风险管控的表述，显示政策意图从全面审计到防风险的演变。
• 图表2：2008年初至2020年一季度城投债发行规模和净融资量变化，显示政策收紧与宽松周期。
• 图表3：2009年以来城投重要政策文件汇总，显示政策从放开到收紧的转变。
• 图表4：各类型债务金额对比，突出隐性债务增速快于显性债务。

报告亮点

• 通过十年政策复盘，结合当前市场环境，分析城投债投资逻辑与未来走势。
• 强调当前城投债政策与历史周期的不同，指出违约概率不高，市场分化为主。

投资建议

• 城投债仍是机构配置重点，短期内利差不会大幅走扩。
• 建议关注区域分化，优质区域信用基本面相对稳固。
• 需警惕政策变动及估值波动风险，理性看待市场预期。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券。
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司，2019年加入华创证券。
• 高级分析师：梁伟超、华强强、张晶晶、靳晓航、许洪波、赵浩言，均来自不同高校及金融机构，2018-2020年陆续加入华创证券。

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