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造纸行业2022年度信用展望总结

行业概述

造纸行业作为传统行业，具有较强的周期性特征，其景气度与宏观经济周期波动较为同步。2020年以来，受新冠疫情冲击，行业经历了一段先降后升的波动期，整体呈现先抑后扬的趋势。2021年1-9月，行业营业收入同比增长18%，但随后因浆价回落，增速有所放缓。行业集中度持续上升，CR30产量占比达69.08%，表明行业整合加速。

行业基本面分析

行业景气度

• 行业景气度与宏观经济周期同步，受疫情冲击后逐步恢复。
• 2020年第一季度，受疫情影响，行业景气度显著下降。
• 2020年第四季度至2021年第一季度，浆价上涨带动行业景气度回升。
• 2021年中至三季度，浆价回落，行业景气度同步下滑。

行业细分产品表现

• 包装纸：受废纸原料紧缺、网购增长、限塑令等因素影响，价格和销量表现较好，尤其是废纸系包装纸。
• 文化纸：受无纸化推进、双减政策等影响，需求乏力，价格疲弱。
• 生活用纸：随着居民收入提升，行业需求保持增长，但产能过剩压力加剧。
• 特种纸：行业技术含量低，产品附加值高，未来发展潜力大，但部分低端产品已出现供大于求。

原材料与成本分析

• 造纸行业原材料成本占比超过65%，木浆、废纸浆和非木浆是主要原料。
• 木浆进口依赖度高，2020年进口木浆占消耗总量的62.5%，国内木片也需大量进口。
• 废纸进口自2021年起全面禁止，国内废纸回收体系尚不健全，导致废纸系产品成本控制难度加大。
• 浆价波动对纸品价格影响显著，未来价格仍可能受浆价及供需变化影响。

行业发展趋势

• 环保政策趋严：2021年起废纸进口全面禁止，行业环保压力加大，中小企业面临较大挑战。
• 行业集中度提升：随着落后产能淘汰，大型企业海外布局加速，行业集中度进一步提高。
• 细分产品分化：包装纸、白卡纸、文化纸等细分产品表现差异较大，价格走势不一。
• 汇率风险：原材料采购以美元结算，汇率波动对成本产生影响，未来风险或将加大。

样本企业分析

样本筛选

• 本报告选取了22家造纸行业上市公司或实力较强的企业作为样本。

经营状况

• 2020Q4-2021Q3，样本企业合计营业收入2618.23亿元，同比增长32.88%。
• 综合毛利率为21.19%，小幅下降。
• 营业周期由131.14天降至113.09天，表明运营效率有所提升。

资本结构

• 样本企业负债率整体为60.05%，部分企业负债率超过70%。
• 刚性债务占比约74.15%，主要以流动负债为主。
• 融资渠道以银行借款为主，债券发行规模较小，融资成本处于合理区间。

现金流情况

• 样本企业现金回笼情况整体尚可，营业收入现金率多数高于100%。
• 经营性现金流多数为正，部分企业出现小幅亏损。
• 投资性现金流多为净流出，主要为龙头企业扩张所致。

行业信用等级与债券发行

信用等级分布

• 截至2021年11月末，行业内发债企业共10家，其中AAA级2家，AA+级4家，AA级3家，AA-级1家。
• 晨鸣纸业被评级展望调整为负面，其余企业未发生级别迁移。

债券利差分析

• 中期票据：2021年1-11月，山鹰国际发行中期票据，利差为311.43BP。
• 公司债：2021年1-11月，金光纸业和广西金桂浆纸业分别发行公司债，利差分别为348.78BP和466.69BP。
• 2020年，金桂浆发行公司债，利差为441.98BP和570.97BP。

行业信用展望

• 2022年，国内宏观经济仍将面临不确定性，造纸行业下游需求偏弱。
• 废纸系产品：成本控制难度大，但终端价格仍有支撑。
• 白卡纸：龙头协同性增强，但产能投放预期大，价格走势取决于龙头策略和浆价。
• 文化纸：需求改善有限，价格仍偏弱。
• 生活用纸：需求稳定增长，但产能过剩问题依然存在。
• 特种纸：市场空间大，但技术含量低，需加快技术升级。

风险提示

• 流动性风险：行业负债率较高，部分企业短期债务占比超过70%，存在流动性压力。
• 汇率波动风险：原材料以美元结算，未来汇率波动可能对成本产生影响。
• 海外投资风险：企业海外扩张面临政策、法律、文化等多重风险。
• 环保政策风险：行业面临更严格的环保要求，中小企业生存压力加大。

结论

造纸行业整体仍处于去产能、环保升级和行业整合阶段，未来行业集中度将进一步提高，龙头企业将占据更大市场份额。行业细分产品表现分化，包装纸、生活用纸等需求相对稳定，而文化纸面临较大下行压力。行业资本性支出需求依然存在，部分企业面临流动性风险，需关注其债务期限结构和融资环境变化。整体来看，行业信用状况将出现一定程度的分化。