市场回顾系列之四_历次_宽信用初期_的股市反弹_反转与结构性特征_23页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本文系统回顾了过去三次信用（社融和信贷）大幅回升初期的宏观背景和股市表现，并结合国信证券“货币+信用”资产配置分析框架，对A股市场未来整体及结构性表现进行了展望。重点分析了信用指标与经济指标之间的领先滞后关系，以及不同“货币+信用”组合状态对股市和债市的影响。

主要观点

1. 信用扩张与经济复苏的关系

   • 信用扩张初期，A股市场通常会有明显反弹，但是否构成反转取决于经济是否出现好转。
   • 2005年和2008年，信用扩张后经济见底回升，股市随之反转；而2012年，由于经济衰退严重，股市反弹未能持续。

2. 结构性行情特征

   • 信用宽松时，不同行业表现差异显著。
   • 医疗、地产、公用事业等行业表现较好，而能源、材料、电信服务等表现较差。
   • 市场风格上，小市值公司通常在信用宽松初期表现优于大市值公司。

3. “货币+信用”资产配置框架

   • 该框架将市场分为四种组合状态：“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”。
   • 债券市场在“宽货币+紧信用”组合下通常为牛市，在“紧货币+宽信用”组合下为熊市。
   • 股票市场在“宽货币+宽信用”组合下表现较好，为牛市；在“紧货币+紧信用”组合下表现较差，为熊市。

4. 2019年展望

   • 信用数据初现回暖，标志着“宽信用”格局开始形成，股市有望进入牛市初期。
   • 当前A股估值处于历史低位，具备较大的上行空间。
   • 预计2019年为“股牛头，债牛尾”，即股市将领先于债市。

关键信息

• 三次显著信用扩张时期

  • 2005年4月：经济过热被遏制，社融企稳，大市值公司表现较好。
  • 2008年10月：全球金融危机后，财政“四万亿”刺激政策推动股市反弹，小市值公司表现优异。
  • 2012年4月：经济衰退背景下，社融企稳，但股市反弹不持久，小市值公司略占优势。

• 信用指标与经济指标的领先滞后关系

  • 社融和贷款增速的向上拐点通常领先于GDP增速的拐点。
  • 信贷数据的向下拐点不一定领先于GDP增速的向下拐点。

• 信用与投资的关系

  • 投资是带动经济增长止跌回升的最主要动力，消费通常滞后于GDP增长。
  • 信贷投放通常是经济见底的先行指标。

• 2019年市场展望

  • 信用数据表现强劲，标志着“宽信用”格局初现。
  • 股市有望迎来牛市，而债市可能进入尾声。
  • 当前A股估值处于历史低位，为未来上涨提供支撑。

表格摘要

图表摘要

• 图1：2003年至2019年不同信用周期下中国股市和经济大事记。
• 图2：2005年宽信用周期股市和经济大事记。
• 图3：2005年宽信用周期中A股的板块表现。
• 图4：2005年宽信用周期中A股的风格表现。
• 图5：2008年宽信用周期股市和经济大事记。
• 图6：2008年宽信用周期中A股的板块表现。
• 图7：2008年宽信用周期中A股的风格表现。
• 图8：2012年宽信用周期股市和经济大事记。
• 图9：2012年基础设施建设投资累计同比迅速拉升。
• 图10：2012年宽信用周期中A股的板块表现。
• 图11：2012年宽信用周期中A股的风格表现。
• 图12：社会融资同比增速的向上拐点领先于GDP增速的向上拐点。
• 图13：贷款余额同比增速的向上拐点领先于GDP增速的向上拐点。
• 图14：固定资产投资增速的拐点先于GDP增速的拐点出现。
• 图15：社消累计增速滞后于或与GDP增速拐点同时出现（1980年前）。
• 图16：社消累计增速滞后于或与GDP增速拐点同时出现（1980年后）。
• 图17：中国直接融资规模占比较小。
• 图18：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系。
• 图19：“货币+信用”框架下不同板块相对收益表现。
• 图20：信用扩张的初现端倪意味着前期压制股市的两座大山正在慢慢移除。

投资建议

• 股票市场：在“宽货币+宽信用”组合下，大金融和周期性板块通常表现较好，而公用事业和TMT板块跑输大盘。
• 债券市场：在“宽货币+紧信用”组合下，债券市场通常为牛市；在“紧货币+宽信用”组合下，债券市场为熊市。
• 2019年展望：A股市场可能迎来牛市初期，估值和风险偏好改善将推动市场上涨，而债市则可能进入尾声。

风险提示

• 经济增速下行、行业景气度下降。
• 历史经验不能代表未来趋势。
• 信用扩张可能受到政策和市场环境的影响，存在波动风险。

分析师信息

• 证券分析师：燕翔
• 联系方式：电话：010-88005325，邮箱：yanxiang@guosen.com.cn
• 联系人：战迪、许茹纯、朱成成
• 联系方式：战迪：010-88005309，许茹纯：010-88005315，朱成成：010-88005319

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