20230316-德邦证券-穿透普林格先行指标_货币信用周期投资框架_23页_2mb

货币信用周期投资框架分析总结

核心内容

本报告提出了一种基于货币信用周期的投资框架，旨在通过分析货币松紧与信用松紧的周期性变化，来判断市场不同阶段的资产配置策略。该框架结合普林格同步指标与先行指标，并以社融脉冲为核心信用指标，通过构建货币-信用四象限模型，识别不同阶段的资产表现特征，从而为投资者提供策略参考。

主要观点

1. 货币周期的“松紧”定义

• 定义依据：综合考虑央行货币政策工具（如存贷款利率、存款准备金率、公开市场操作）和市场利率价格（如FR007、SHIBOR3M）。
• 判断标准：
  • 当市场利率上穿过去一年均值时，初步判定为紧缩周期。
  • 若均线在1个月内上行天数占比过半，则视为紧缩周期。
  • 若下一个月出现反向变动，则根据市场利率是否处于均线上方确认是否调整周期。
• 周期划分：根据市场利率变动，得出的货币宽松周期包括：2008年8月-2009年10月、2011年11月-2012年10月、2014年6月-2016年4月、2018年3月-2021年1月、2021年7月-2022年12月。

2. 信用周期的“松紧”定义

• 核心指标：社融脉冲（新增社融/GDP）。
• 替代M1：由于M1的指示意义减弱，采用社融脉冲作为信用松紧的替代指标。
• 信用周期划分：
  • 宽信用：2008年11月-2010年1月、2012年6月-2013年4月、2015年7月-2017年11月、2019年1月-2020年10月。
  • 紧信用：2010年2月-2012年5月、2013年5月-2015年6月、2017年12月-2018年12月、2020年11月至今。
• 特殊现象：2020年11月-2021年1月出现了阶段跳跃，可能与当前经济结构变化有关。

3. 货币信用四象限模型

• 四阶段划分：
  1. 宽货币宽信用
  2. 紧货币宽信用
  3. 紧货币紧信用
  4. 宽货币紧信用
• 理论规律：四阶段理论上遵循逆时针旋转的规律，周期平均约3.5年。
• 资产表现：
  • 双宽阶段：权益市场中位数收益率最高，黄金表现也较好。
  • 紧货币宽信用阶段：铜平均收益高，权益胜率高。
  • 双紧阶段：原油表现最好。
  • 宽货币紧信用阶段：债券受益双击逻辑，表现最强。

4. A股风格及行业表现

• 风格表现：
  • 成长、消费风格在双宽阶段表现最佳。
  • 消费风格在紧货币宽信用阶段表现最好。
  • 金融风格在宽货币紧信用阶段表现最强。
• 行业表现：
  • 双宽阶段：电子、医药生物、社会服务、食品饮料、电力设备涨幅最大。
  • 紧货币宽信用阶段：家电、美容护理、食品饮料、电子、传媒涨幅居前。
  • 双紧阶段：电子、纺织、医药生物、综合、机械设备涨幅居前。
  • 宽货币紧信用阶段：有色、家电、食品、煤炭收涨。

5. 信用周期与利润周期

• 社融脉冲与工业企业利润：社融脉冲在多数情况下与工业企业利润同步，但在某些阶段具有领先性（如2010年1月、2013年5月、2020年10月）。
• 利润周期：
  • 宽货币紧信用阶段：工业企业利润处于筑底上行期。
  • 双宽阶段：工业企业利润持续上行。
  • 紧货币紧信用阶段：利润增速处于高位但开始下行。

关键信息

• 货币周期：以市场利率变化和政策周期变化为判断依据，核心指标为FR007与SHIBOR3M。
• 信用周期：以社融脉冲为核心指标，替代M1用于判断信用松紧。
• 四象限模型：将货币与信用分为四个象限，识别不同阶段的资产配置策略。
• 资产配置策略：
  • 双宽阶段：配置权益、黄金、债券。
  • 紧货币宽信用阶段：配置铜、权益。
  • 紧货币紧信用阶段：配置原油。
  • 宽货币紧信用阶段：配置债券。
• 历史表现：
  • 大类资产配置策略（2008年11月至2022年末）年化收益率为14.43%，最大回撤为19.43%。
  • A股风格配置策略年化收益率为16.55%，最大回撤为41.03%。
  • 行业轮动配置策略年化收益率为20.71%，最大回撤为42.47%。

局限与思考

• 阶段跳跃问题：2020年11月-2021年1月出现了阶段跳跃，可能与筛选条件过于技术化有关。
• 经济结构变化：疫情对经济结构的影响，使得信用周期与利润周期的关系发生变化，需进一步研究。
• 信用与利润背离：2022年社融脉冲上行并未改变工业企业利润下行趋势，表明当前处于紧信用阶段。

风险提示

• 疫情扰动超预期。
• 海外风险超预期。
• 历史经验不能代表未来。

投资框架总结

结论

本框架通过货币与信用的周期性变化，为资产配置提供了一种系统化的思路。尽管存在阶段跳跃与经济结构变化带来的挑战，但其在历史数据中表现良好，具有一定的参考价值。投资者应结合当前经济环境与市场变化，灵活调整配置策略。