20180425-太平洋-电气设备行业深度报告_2017年报总结之三元正极材料_技术红利与产业链布局是关键_16页_1mb

三元正极材料行业分析总结

核心内容概述

本报告聚焦于2017年三元正极材料行业的表现及未来发展趋势，重点分析了行业在钴价上涨背景下的业绩增长、竞争格局、技术发展和产业链布局等方面。同时，报告对当升科技、杉杉股份和格林美三家代表性企业进行了投资建议分析，并列出了相关风险提示。

主要观点

1. 2017年业绩高增长，受益于钴价上涨

• 钴价全年上涨128.6%，带动正极材料价格整体上升。
• 含钴正极材料企业净利润显著增长，如当升科技同比增长152%，杉杉能源同比增长192%。
• 产品毛利率和净利率均有提升，表明行业盈利能力增强。
• 正极材料厂商在价格上涨中还能享受库存收益。

2. 行业竞争格局：群雄争霸，现金流紧张

• 正极材料为动力电池四大材料中价值量最大的部分，竞争激烈。
• 2017年三元正极材料CR3仅为34%，竞争格局尚未稳定。
• 主要企业如当升科技、杉杉能源处于快速扩张期，现金流压力较大。
• 应收账款增长较快，显示行业信用风险较高。

3. 未来竞争关键：技术红利与产业链布局

• 正极材料开发周期较长，新产品一般有半年到一年的技术红利期。
• NCM811正处于技术红利期，仅有少数企业实现量产。
• 原材料成本占比高达80%-90%，上游布局对企业盈利至关重要。
• 产业链整合能力成为企业提升竞争力的重要手段。

关键信息

行业现状

• 钴是正极材料的核心组成部分，直接影响材料性能和价格。
• 正极材料价格与钴价高度相关，2017年钴酸锂、三元正极材料及前驱体价格均大幅上涨。
• 行业集中度低，竞争激烈，企业普遍面临现金流压力。

企业表现

当升科技

• 2017年营收21.58亿元，净利润2.50亿元，分别增长61.70%和152%。
• 毛利率提升至18.55%，净利率提升至11.59%。
• 布局高镍三元，产能持续扩张，已开始出货NCM811。
• 与Clean TeQ合作保障原材料供应，提升技术竞争力。
• 预计2018-2020年净利润分别为2.87、4.06、4.98亿元，对应PE分别为39、27、22倍。

杉杉股份

• 2017年营收42.60亿元，净利润6.02亿元，分别增长69.86%和192%。
• 拥有4.3万吨正极材料产能，NCM811产线即将投产。
• 参股洛阳钼业，稳定上游资源供应。
• 子公司杉杉能源期末存货高达12.33亿元，库存收益显著。
• 预计2018-2020年净利润分别为10.78、11.77、13.58亿元，对应PE分别为19、18、15倍。

格林美

• 全面布局“资源-钴盐、镍盐-前驱体-正极材料”全产业链。
• 具备四氧化三钴、NCM前驱体、NCA前驱体产能，总产能预计达10万吨。
• 与ECOPRO合作建设NCA前驱体产能，布局领先。
• 资源端通过回收和长单保障镍、钴供应。

投资建议

• 当升科技：技术领先，布局高镍三元，未来成长性良好，建议“买入”。
• 杉杉股份：行业龙头，产能扩张迅速，参股上游资源，建议“买入”。
• 格林美：全产业链布局，具备高镍三元前驱体生产能力，长期发展潜力大，建议关注。

风险提示

1. 新能源车销量不及预期：将直接影响高镍三元需求，进而影响企业业绩。
2. 高镍三元产业化进程不及预期：若高镍三元未能如期大规模应用，将影响行业渗透率及企业盈利能力。
3. 钴价波动风险：钴价上涨可能带来原材料成本压力，若价格下行将影响行业利润。

附录：图表目录

• 图表1：当升科技近年业绩情况
• 图表2：杉杉能源近年业绩情况
• 图表3：当升与杉杉能源近年毛利率变化
• 图表4：当升与杉杉能源近年净利率变化
• 图表5：含钴正极材料产业链
• 图表6：2017年MB钴价格走势
• 图表7：2017年三元正极材料及上游钴产品价格走势
• 图表8：2017年钴产品涨幅情况
• 图表9：2017年主流企业正极材料销售情况
• 图表10：2017年钴酸锂竞争格局
• 图表11：2017年三元材料竞争格局
• 图表12：主要正极材料企业背景梳理
• 图表13：主要正极材料厂商扩产情况
• 图表14：现金流净额变化
• 图表15：杉杉能源现金流变化
• 图表16：当升科技现金流变化
• 图表17：历年应收账款/营业收入变化
• 图表18：历年存货变化
• 图表19：历年在建工程变化
• 图表20：各国对动力用电池能量密度与价格目标
• 图表21：2017年主流企业正极材料生产成本情况
• 图表22：三元正极材料产业链
• 图表23：杉杉能源2017年存货明细
• 图表24：公司估值列表