2季度信用市场展望与配置策略：抓牢票息-20200330-招商证券-42页_1mb

抓牢票息：2季度信用市场展望与配置策略总结

核心内容

本文围绕2020年第二季度信用市场的走势与配置策略展开，重点分析疫情对企业融资的影响、信用债市场供需变化、政策支持措施及未来配置方向。通过历史经验（如2003年非典期间）对比当前形势，指出信用债票息价值凸显，机构需审慎配置，同时关注疫情防控债与地产债的特殊机会。

主要观点

• 疫情对企业融资的负面影响尚未完全显现，但政策与实体之间的“赛跑”仍在持续，民企融资问题逐渐显性化，导致信用事件常态化。
• 信用债票息价值凸显，由于利率债进入震荡区间，机构更倾向于适当下沉资质，以获取更高的票息回报。
• AA优质城投债是下沉配置的优选，但需结合地方银行实力判断其隐性债务平滑能力。
• 地产债存在博弈机会，但仅限于行业龙头存量短债，中小房企仍面临较大流动性压力。
• 疫情防控债成为借新偿旧的重要工具，需关注同一发行主体的其他存量短债在二级市场的抛盘情况，尤其是民企防疫债发行主体。

关键信息

1. 疫情对实体融资的影响

• 疫情对微观企业造成复工延迟、下游需求收缩、应收账款拉长、现金流放缓等影响，形成“开工慢 → 无法正常经营 → 现金流流入缓慢 → 债务到期压力”的闭环链条。
• 2003年非典期间，交运、汽车、休闲服务、轻工制造和农林牧渔行业在03Q2和03Q3营收和利润骤降，货币资金对短期债务的覆盖能力显著下降，私营企业利息支出压力增长更快。
• 疫情后，上述行业经营和偿债能力逐步修复，未对信用资质造成趋势性扰动。

2. 民企融资问题

• 民企融资结构存在两大问题：有息债务占比高、短借长用倾向严重。
• 民企债多处于机构禁投区，系统性冲击可能性较低，但违约风险仍需警惕。

3. 政策支持措施

• 多部门出台政策支持受疫情影响企业融资，包括延长外债备案登记有效期、提供低成本专项再贷款、建立绿色通道、简化审核流程等。
• 政策旨在缓解企业融资压力，但实际效果受企业资金回流能力影响。

4. 疫情防控债发行情况

• 节后疫情防控债发行规模迅速增长，3月上旬一度突破800亿元。
• 发行主体以AAA及AA+为主，多为交运及相关行业，民企占比约10%。

5. 一级市场抢券现象

• 春节后信用债市场出现“抢券”现象，机构普遍做多高票息资产以弥补收益。
• 城投债成为抢购热点，尤其AA等级城投债在江苏、浙江、江西等区域表现突出。
• 一级市场票面持续走低，与2016年“资产荒”时期相似，但长债净增量有限。

6. 二级市场表现

• 二级市场抛盘增加，机构在信用债层面止盈，现券换手率回升。
• AA城投债收益率过低，房企债流动性有所好转，但机构交易心态趋于谨慎，短债折价幅度加大。

7. 配置策略与风险提示

• 信用利差持续压缩，AAA及AA+中短久期品种利差逼近历史低点，低等级中长久期品种利差仍较高。
• 配置需关注流动性风险与信用风险，适当下沉资质以获取票息收益。
• 风险提示包括：违约风险集中释放、监管政策超预期、城投融资收紧等。

配置建议

• AA优质城投债：江苏苏北、浙江县域、江西等区域的市级平台债券仍是下沉配置的优选，需结合地方银行实力评估隐性债务平滑能力。
• 地产债：仅限于行业龙头存量短债，中小房企流动性风险仍较高，需谨慎参与。
• 疫情防控债：可关注其借新偿旧功能，同时留意相关主体其他存量短债的二级抛盘情况。
• 关注信用利差变化：AAA及AA+中短久期品种利差已接近历史低点，低等级中长久期品种利差仍高，需合理评估风险与收益。

风险提示

• 违约风险集中释放：疫情导致部分企业现金流承压，信用风险可能集中爆发。
• 监管政策超预期：若政策进一步收紧，可能对信用市场造成冲击。
• 城投融资收紧：地方财政压力可能加剧城投债的流动性风险。

历史对比与市场认知

• 2003年非典期间，信用债市场并未出现系统性违约，疫情对信用资质影响有限。
• 当前市场出现“一级抢券”现象，与2016年“疯牛”时期相似，但资产荒情况不同，长债净增量有限。
• 市场认知与基本面存在背离，机构配置行为可能加剧信用利差压缩，但难以根本解决融资难问题。

机构行为分析

• 资管类机构更偏好地产债，如证券公司、保险公司、信托公司等。
• 基金公司及理财类产品对地产债的配置行为较为谨慎，部分出现净卖出。
• 二级市场抛盘增加，反映机构对流动性风险的担忧，导致信用利差进一步压缩。

结论

当前信用市场在疫情背景下呈现“票息价值凸显、配置行为集中”的特点。机构需在风险可控的前提下，适当下沉资质，关注AA优质城投债及行业龙头地产债的配置机会。同时，需警惕违约风险集中释放、监管政策变化及城投融资收紧带来的潜在冲击。