建筑与工程行业：以退为进，低估值建筑值得配置-20210306-长江证券-29页_2mb

以退为进，低估值建筑值得配置

核心内容

本报告分析了当前建筑行业的投资价值，认为尽管基建投资增速有所放缓，但行业整体仍具备增长潜力，且当前估值处于历史低位，配置价值凸显。

基建需求分析

• 需求未见顶：我国工业化率已见顶，但城镇化仍处于快速推进阶段，预计未来5-10年基建投资增速将维持在5%以内。
• 结构转换：传统工业相关的“铁公基”增速放缓，而生态环保、轨道交通、水利建设等民生相关领域将成为主要增长点。
• 政策支持：2021年专项债额度维持高位，优先支持在建工程，为基建投资提供有力支撑。
• REITs落地：基础设施REITs试点推进，有望促进基建投资良性循环，激发投资潜力。

市场格局变化

• 央企集中度提升：2020年头部8家央企市占率提升至35.5%，融资成本低，资金实力强，业务结构向市政类项目转型。
• 基金持仓创新低：2020Q4建筑板块基金重仓比例为0.24%，为历史最低，抛压总体不大。

估值与持仓分析

• 估值处于历史底部：建筑板块PE（ttm）为8.92倍，PB为0.91倍，分别处于2010年以来的5.7%和1.4%分位。
• 国际对比：国际基建龙头PE估值中枢在7-20倍之间，国内央企估值仍有较大提升空间。

海外市场展望

• 海外业务低谷：2020年1-10月我国对外承包工程业务完成额同比下降8.8%，新签合同额同比下降4.4%。
• 复苏预期：疫苗推广、RCEP签订、中欧投资协定签署等多因素有望推动海外市场需求回升。

主要观点

1. 基建投资并未见顶，只是从高速增长进入结构转换阶段，未来将更多关注民生领域。
2. 央企具备竞争优势，在政策推动下，EPC模式及城市综合开发项目推动了其市占率提升和业务转型。
3. 估值安全边际充足，当前建筑板块估值处于历史底部，具备配置价值。
4. REITs试点有望落地，有助于盘活存量资产，促进基建投资良性循环。
5. 海外市场需求逐步复苏，RCEP及中欧投资协定将推动“一带一路”沿线国家合作加强。

关键信息

• 2020年专项债额度：3.65万亿元，优先支持在建工程。
• 2020年150项重大水利工程：总投资约1.29万亿元，涵盖防洪、水资源优化配置、灌溉节水、水生态保护修复等。
• 基金持仓情况：2020Q4末建筑板块基金重仓比例为0.24%，为2010年以来最低。
• 海外业务复苏：疫苗推出、RCEP签订、中欧投资协定等将助力海外业务恢复。
• REITs试点进展：发改委已启动首批项目申报，预计首单有望落地。

标的推荐

• 传统基建链龙头：中国中铁、中国铁建、中国建筑、华设集团。
• 海外业务占比高：中国化学。
• 低估值地方国企：上海建工、四川路桥、山东路桥等。

风险提示

1. 基建资金到位不及预期。
2. 企业重大项目进展不及预期。

图表目录

• 图1：2018年来国内基建投资增速明显下行。
• 图2：2018年来建筑板块估值开启单边下行。
• 图3：日本基建投资经历的主要阶段。
• 图4：60-70年代中期日本工业化、城市化进程均快速推进。
• 图5：60-70年代中期日本工业用水及铁路投资快速增长。
• 图6：70年代中期至90年代初，日本工业化率见顶回落，城市化进程仍缓慢推进。
• 图7：70年代中期至90年代初，日本三大都市圈人口持续聚集。
• 图8：70年代中期至90年代初，日本民生相关基建投资快速提升。
• 图9：随着工业化城镇化演变，日本基建投资的内涵也随之改变。
• 图10：我国工业化率于2006年见顶，但城镇化仍处于快速推进阶段。
• 图11：对比日本，未来5-10年我国基建投资有望维持5%以内中枢增速。
• 图12：近年地方政府专项债新增额度情况。
• 图13：2020年铁路、公路水运计划投资额未增长。
• 图14：近年生态环境投资增速领先基建投资。
• 图15：专项债投向生态环保金额及占比持续提升。
• 图16：2012年以来全国轨交投资CAGR达到18%。
• 图17：近三年中铁+铁建合计市政工程新签订单增速维持在30%以上。
• 图18：2020年7月7大城市降水量创历史新高。
• 图19：150项重大水利工程按项目类别分布。
• 图20：150项重大水利工程按项目投资额分布。
• 图21：2014年172项重大水利工程推动水利投资放量。
• 图22：建筑央国企融资成本明显低于国企及民企。
• 图23：近年头部央企市占率持续提升。
• 图24：中国铁建和中国中铁合计新签基建订单拆分。
• 图25：中国铁建和中国中铁合计新签基建订单占比。
• 图26：建筑板块当前PE(ttm)处于历史低位。
• 图27：建筑板块当前PB处于历史低位。
• 图28：国际建筑龙头估值中枢在7-20倍之间。
• 图29：Q4末建筑板块基金重仓比例创新低。
• 图30：我国广义基建投资累计达80万亿元。
• 图31：2020年1-10月对外承包工程业务完成额同降8.8%。
• 图32：2020年1-10月对外承包工程新签合同额同降4.4%。
• 图33：疫苗推出有望助力国际工程企业海外业务恢复。
• 图34：欧盟主要国家对华直接投资情况。
• 图35：峰会召开带动“一带一路”新签提速。
• 图36：峰会召开带动“一带一路”营业额提速。

表格目录

• 表1：《十三五规划》及《十四五规划及2035年远景目标建议》对生态环保相关表述。
• 表2：国内发达城市轨交密度较国外差距较大。
• 表3：2018年8月至今发改委批复的部分城轨规划。
• 表4：近年政策持续推广EPC模式。
• 表5：中国铁建2020年中标/签订的重大城市综合片区开发项目。
• 表6：2019年末主要基建央企在手订单情况。
• 表7：2020Q4基金重仓前十名建筑个股情况。
• 表8：能持续、稳定产生现金流的存量基建资产估算。
• 表9：去年以来基建REITs相关政策梳理。
• 表10：RCEP成员国与“一带一路”沿线国家重合情况。