20180916-光大证券-雅生活服务-03319.HK-投资价值报告_多极增长下的双品牌龙头_39页_2mb

雅生活服务（3319.HK）投资价值报告总结

核心内容概述

雅生活服务（3319.HK）是一家以中高端物业为主的领先物业服务提供商，位列2018年行业百强第11名。公司实施“雅居乐物业”和“绿地物业”双品牌发展战略，是国内首家红筹分拆H股上市的物管企业。公司凭借双股东支持、第三方拓展及并购策略，实现快速扩张，并通过“四化”建设（管理数字化、服务专业化、流程标准化、操作机械化）提升运营效率与盈利能力。此外，公司通过“1+N”战略，打造多元增值服务板块，增强市场竞争力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价16.15港元。

主要观点

• 双品牌战略：雅居乐物业与绿地物业分别聚焦中高端住宅及商业地产，形成差异化协同效应。
• 行业趋势：物管行业市场化及资本化加速，集中度提升，头部企业受益明显。
• 扩张路径：通过双股东注入合约面积、第三方项目拓展及并购实现业务快速扩张。
• 盈利能力：基础物业服务毛利率稳步提升，非业主增值服务收入占比达41%，业主增值服务增长迅速。
• 估值模型：基于DCF模型，预测18-20年EPS分别为0.50/0.67/0.83元人民币，对应目标价16.15港元，PE分别为28x/21x。

关键信息

公司概况

• 成立于1997年，2018年2月分拆H股上市。
• 截至1H18末，公司在管面积达1.1亿平米，储备面积0.76亿平米。
• 股权结构：雅居乐控股持股54%，绿地控股持股15%，管理层激励平台持股6%，H股流通股占32.5%。

基础服务

• 合约面积增长：预计18-20年合约面积分别为1.42亿/0.77亿/0.52亿平米，其中双股东每年贡献1000万平米，第三方拓展分别为4700万/3200万/3200万平米，M&A分别为750万/250万平米。
• 在管面积增长：预计18-20年末在管面积分别达1.78亿/2.45亿/3.06亿平米。
• 物业费与收缴率：住宅项目平均物业费3.02元/平米/月，收缴率91.9%；旅游地产平均物业费4.13元/平米/月，收缴率95%。
• 运营体系：通过“雅生活学院”培养人才，每年新增约1500名主管以上人员，支持1亿平米新增合约面积。
• 四化建设：管理数字化、服务专业化、流程标准化、操作机械化，提升效率并降低人力成本。

增值服务

• 非业主增值服务：包括案场协销、一手房销售代理、广告、营销、验房等，2018上半年收入达5.8亿元，占整体收入41%。
• 业主增值服务：围绕业主全生命周期，包括生活服务（家政、经纪、拎包入住等）及资产管理（车位销售、租赁等），2018上半年收入达0.8亿元，增速110.6%。
• “1+N”战略：通过五大专业公司及一站式服务平台，实现多元化发展。

财务状况

• 现金流充足：2018年6月现金储备达41.7亿元，IPO募资净额31.9亿元，其中65%用于战略投资与并购。
• 盈利能力：2018上半年归母净利润3.3亿元，同比增长196.3%；物业管理服务毛利率提升至25.6%，非业主增值服务毛利率44.3%。
• 估值：基于DCF模型，预测18-20年EPS分别为0.50/0.67/0.83元人民币，目标价16.15港元，对应18/19年28x/21x PE。

风险提示

• 外延拓展不及预期
• 人工成本上涨过快
• 地产销售市场遇冷

投资聚焦与催化因素

关键假设

1. 合约面积增长：预计18-20年分别为1.42亿/0.77亿/0.52亿平米。
2. 在管面积增长：预计18-20年末分别达1.78亿/2.45亿/3.06亿平米。
3. 毛利率预测：18-20年物业管理服务毛利率分别为25.6%/24.5%/24.5%。
4. 增值服务收入：预计18-20年非业主增值服务收入分别为10.1亿/11.2亿/12.3亿元，业主增值服务收入分别为1.9亿/2.4亿/2.8亿元。

股价上涨催化因素

1. 外延进程超预期：第三方拓展顺利，新的并购事件兑现，提升空白市场布局。
2. 盈利能力维持高位：推进“四化”建设，有效对抗人工成本上升，基础物业服务盈利能力强。
3. 增值服务市场化提速：增值服务盈利增长预期提升，雅管家联盟模式成型，增强商业价值。

估值与投资评级

• 首次覆盖：给予“买入”评级，目标价16.15港元。
• 财务模型：基于DCF模型，假设增长率2.0%，WACC 13.95%，测算目标价。
• 盈利预测：18-20年EPS分别为0.50/0.67/0.83元人民币，对应PE分别为28x/21x。

市场数据与业务结构

• 总股本：13.33亿股
• 总市值：152.80亿元
• 一年最低/最高：8.98/17.08元
• 近3月换手率：130.4%
• 业务结构：物业管理服务占53%，非业主增值服务占41%，业主增值服务占6%。

行业背景与政策影响

• 行业集中度提升：2009-2017年CAGR为6.6%，预计2020年管理规模达243亿平米。
• 政策影响：社保证管改革导致净利率下降1.9个百分点，净利润下降11.3%，但不会影响公司增长趋势。
• 行业趋势：市场化及资本化推动行业整合，头部企业受益。

总结

雅生活服务依托双品牌战略、双股东资源、第三方拓展及并购，实现快速扩张与盈利增长。公司通过“四化”建设优化运营，提升服务品质与效率。增值服务板块发展迅速，推动盈利结构多元化。在行业整合加速背景下，公司作为领先企业，具备显著竞争优势，未来增长潜力大。当前估值合理，给予“买入”评级。