20161115-华泰证券-飞科电器-603868.SH-品牌崛起_轻资产打造行业龙头_18页_923kb

飞科电器首次覆盖报告总结

核心内容

飞科电器（603868）是我国个人护理小家电行业的领军企业，主要产品包括电动剃须刀、电吹风、电动理发器等。公司凭借高性价比的产品、精准的市场定位以及强大的品牌与渠道优势，实现了市场份额的持续扩张和业绩的快速增长。当前股价为51.59元，合理价格区间为67.20-76.80元，投资评级为“增持”。

主要观点

• 市场份额持续扩张：飞科剃须刀国内市占率从2009年的15.6%提升至2015年的36.1%，位列行业第二；电吹风市占率从2009年的10.6%提升至2015年的34.0%，成为行业第一。
• 产品结构优化：公司不断推出高端产品与新品类，如三头剃须刀、毛球修剪器等，带动产品均价提升，毛利率持续增长。
• 电商渠道快速发展：2016年上半年，电商渠道收入同比增长33.2%，线上销售收入占比提升至38.0%，成为业绩增长的重要引擎。
• 盈利能力行业领先：2016年前三季度净利率达18%，远高于行业其他可比公司，主要得益于品牌溢价与轻资产运营模式。
• 未来成长空间广阔：剃须刀市场仍有较大增长空间，主要受益于三四级市场普及率提升与产品均价上行，预计2016-2018年EPS分别为1.50/1.92/2.42元。

关键信息

产品与市场

• 飞科电器主要产品包括电动剃须刀、电吹风等，其中电动剃须刀为公司最主要产品，2016H1营收占比达69%。
• 2015年我国电动剃须刀零售量为1.48亿台，市场规模约116.7亿元，预计2020年将增长至280.6亿元，年复合增长率19.2%。
• 公司产品性价比高，定位于大众市场，与飞利浦、松下等外资品牌相比具有明显优势。

渠道与品牌

• 公司销售渠道高度扁平化，经销商数量达520家，覆盖一二级城市，并与KA卖场保持良好合作关系。
• 电商渠道快速发展，已入驻天猫、京东等主流平台，线上收入由2013年的2.4亿元增长至2015年的10.3亿元，2016H1达5.5亿元。
• 公司长期在主流媒体进行品牌宣传，已建立较高的品牌壁垒，提升品牌影响力。

财务表现

• 2015年公司营业收入27.8亿元，归母净利润5.0亿元，复合增速分别达17%和37%。
• 2016年前三季度净利率达18.03%，预计2016-2018年净利润分别为653.21/837.73/1,054百万元。
• 公司资产总计由2015年的1,690百万元增长至2018年的4,969百万元，资产负债率逐步下降。

估值分析

• 飞科电器为次新股，成长性强，给予2017年35-40倍PE估值，目标价格区间为67.20-76.80元。
• 相较于中式小家电，西式小家电具有更广阔的市场空间和更高的成长性，因此给予更高估值。

风险提示

• 供应商集中度较高：70%产品由外包厂商生产，若外包厂商无法按时交货，可能影响公司供应与销售。
• 劳动力成本上升：人工成本占生产总成本的15%，未来可能对公司利润率造成压力。
• 不正当市场竞争：品牌被仿冒可能损害公司形象，增加营运成本，影响营销推广效果。

结论

飞科电器凭借品牌运营、产品升级与电商渠道建设，实现了市场份额与盈利能力的双重提升，未来成长空间广阔。公司轻资产运营模式显著，具备较强竞争优势，因此首次覆盖给予“增持”评级。