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信用债市场周报总结（2017年第32期）

核心内容概述

2017年11月5日发布的信用债周报分析了信用债一级和二级市场的表现，探讨了信用利差的走势及政策展望，并对信用事件进行了风险警示。报告指出，信用债整体表现相对稳定，信用利差维持在较低水平，市场参与者更多转向票息策略。同时，部分企业信用风险上升，如丹东港和亿阳集团，引发市场关注。

一、信用债一级市场情况

1.1 发行与偿还情况

• 发行规模：上周信用债发行规模为1609亿元，偿还规模为775亿元，净融资规模为832亿元。
• 偿还构成：到期偿还600亿元，提前兑付115亿元，回售60亿元。
• 发行占比：短期融资券占比32.55%，中期票据占比23.64%，资产支持证券占比18.26%，公司债占比14.75%，企业债占比7.61%，定向工具占比3.19%。
• 行业分布：金融业发行占比最高（81.10%），其次为制造业（7.12%），其他行业占比较小。
• 信用等级：新发行债券以AAA为主，信用资质略有分化。
• 发行利率：短融、中票、公司债发行利率均有所上升，分别为12bp、32bp、11bp。

1.2 发行变动

• 取消或推迟发行：上周取消或推迟发行信用债规模达298亿元，数量较多。
• 城投债情况：城投债总计发行61只，规模478.6亿元，中票占比最高（41%）。行业上，建筑工程和综合类行业占比较大。主体评级以AAA和AA为主，发行利率中枢提升，5%以上的发行规模占60%。

二、信用债二级市场情况

2.1 收益率与利差变动

• 收益率：各品种期限收益率均上行，但波动幅度较小。
• 利差变动：除超短融AAA和AA-品种利差下行外，其余品种利差均上行。等级间利差收窄，中长久期品种利差上行幅度略大，3年期和5年期品种上行幅度略高于1年期品种。
• 分位数情况：信用利差分位数不高，偏长久期、高等级品种调整较为明显，收益率分位数较高，下行空间更大。

2.2 成交异常个券

• 成交收益率高于估值：集中在商业贸易行业。
• 成交收益率低于估值：集中在房地产、交通运输、商业贸易、铝业、公用事业和水泥行业。

2.3 产业债超额利差

• 1年内短久期产业债超额利差：整体收窄，其中休闲服务、航运港口、水泥等行业收窄幅度较大，化学行业超额利差走阔。
• 1-3年期产业债超额利差：涨跌互现，航空机场、化学、有色走阔，水泥、地产、休闲服务收窄。
• 3-5年期产业债超额利差：涨跌互现，汽车、地产、电气走阔，石油、煤炭、建筑收窄。

2.4 城投债区域与期限利差

• 利差走势：城投债期限和等级间利差连续两周上升，且幅度有所放大。
• 区域差异：东北和华南地区城投债信用利差上行幅度较大，华东和华北地区增幅较小。
• 期限差异：1-3年期限城投债信用利差上行幅度最大，1年以内利差增幅较小。
• 新老城投债利差：2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差明显反弹，约63bp。
• 未来建议：建议持有短久期品种，新老城投债利差将逐步收敛。

三、信用债政策展望

• 信用利差趋势：利率超调和配置需求使信用利差持续走低，预计后续略有上行，但仍维持相对低位。
• 市场策略：在资金面紧平衡的背景下，信用债对资金的敏感度降低，对信用风险的敏感度上升。
• 市场驱动因素：信用利差收窄主要受资金面紧平衡、违约风险低、高票息等因素影响，利率债超调冲击使市场由久期策略转向票息策略。
• 流动性与净融资：流动性冲击预计不会继续加大，11月信用债净融资情况不悲观。

四、信用事件风险警示

4.1 丹东港集团违约

• 事件：2017年10月30日，“14丹东港MTN001”未按期足额兑付本金。
• 影响：公司资产负债率高达77.2%，债务压力大，盈利下降，对外担保比例高，引发投资者对东北地区经济的担忧。
• 建议：需持续关注其偿债能力，建议规避。

4.2 亿阳集团信用评级下调

• 事件：亿阳集团主体信用等级由AA下调至A，展望负面。
• 原因：公司持有的亿阳信通股份被司法轮候冻结，影响公司信用状况。
• 影响：相关债项信用等级下调，被列入可能降级观察名单。

4.3 湖北宜化集团信用等级下调

• 事件：中诚信将宜化集团和湖北宜化主体信用等级下调至AA-，相关债项列入可能降级观察名单。

4.4 吉林森工集团亏损

• 事件：2017年三季度公司净利润为-4.73亿元，亏损金额占公司2016年度经审计净资产的10.68%。

4.5 城投债提前归还议案

• 事件：7只城投债商议提前归还资金或召开持有人会议，具体包括贵阳经开债、通化债、吉林交投CP001、濮建投债、蔡甸城投债、开封发投债、泉州高新债等。

五、图表目录

• 图1：上周新发信用债等级分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模
• 图3：上周新发信用债品种分布
• 图4：上周新发信用债行业分布
• 图5：短融发行利率走势
• 图6：中票发行利率走势
• 图7：新发城投债品种分布
• 图8：新发城投债行业分布
• 图9：新发主体评级分布
• 图10：新发利率分布
• 图11：3年期中票信用利差走阔
• 图12：5年期中票利差小幅扩大
• 图13：各行业产业债超额利差
• 图14：1-3年上中下游超额利差
• 图15：华东和华北地区城投债信用利差增幅较小
• 图16：1年以内城投债信用利差增幅较小
• 图17：2015年之前与之后发行的城投债间利差
• 图18：5年国开债和信用利差走势
• 图19：各月主要信用债融资情况
• 图20：AA以上信用债认购倍数情况

六、信息披露

• 证券分析师：孟祥娟、钟嘉妮、李通、王艺蓉等。
• 分析师承诺：分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告，不因报告内容而获得任何形式的补偿。
• 公司信息：隶属于申万宏源证券有限公司，持有证券投资咨询业务许可。
• 利益冲突声明：本公司可能持有或交易报告提到的投资标的，也可能为这些标的提供投资银行服务。
• 法律声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，不承担因使用报告内容而产生的损失责任。

七、总结

• 信用债一级市场发行规模减少，利率上升，取消或推迟发行增加。
• 二级市场收益率上行，信用利差处于历史低位，市场由久期策略转向票息策略。
• 信用利差短期可能略有上行，但整体仍维持低位。
• 丹东港、亿阳集团、湖北宜化、吉林森工等企业信用风险上升，需警惕。
• 城投债利差反弹，但整体仍低于历史中值，建议持有短久期品种，关注新老城投债利差收敛。
• 市场流动性冲击有限，政策不确定性对估值有一定影响，但整体风险可控。