核心内容
中炬高新（600872.SH）在2018年上半年实现业绩超预期，主要得益于调味品主业净利率提升以及母公司资产处置带来的显性增量。公司当前市场价格为30.05元，总市值约为239.39亿元，年内股价最高为30.05元，最低为17.44元。
主要观点
- 业绩表现：公司预计2018年上半年合并营业收入约21.7亿元，同比增长约20%；归属于上市公司股东的净利润同比增长约58%。整体业绩表现超预期。
- 调味品业务：18Q2调味品收入增速回归正常水平，约为18.8%，与一季度的6.6%形成对比。公司对渠道采取了宽松政策，导致上半年调味品收入同比增长12%。
- 费用率变化：销售费用率同比下降2.55个百分点至10.58%，预计费用率将同步下行，显示公司对渠道管理的优化。
- 房地产及资产处置：房地产公司中汇合创在18H1实现营业收入约4000万元，净利润约940万元，半年贡献业绩高于去年全年。母公司资产处置计划预计为全年带来约2.05亿元收入，其中1.78亿元来自资产处置，18H2预计仍有约6000万元的资产处置收入。
- 盈利能力提升：公司净资产收益率（ROE）从2016年的12.95%提升至2018E的19.26%，预计持续改善。
关键信息
财务指标概览
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 摊薄每股收益(元) |
0.455 |
0.534 |
0.821 |
0.940 |
1.184 |
| 每股净资产(元) |
3.51 |
3.94 |
4.26 |
4.60 |
4.69 |
| 每股经营性现金流(元) |
0.84 |
0.81 |
0.82 |
0.95 |
1.40 |
| 市盈率(倍) |
30.95 |
46.40 |
36.59 |
31.97 |
25.38 |
| 净利润增长率(%) |
46.55% |
17.31% |
53.89% |
14.45% |
25.99% |
| 净利率(%) |
11.5% |
11.8% |
15.1% |
15.4% |
16.3% |
预测数据
| 项目 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 收入（亿元） |
43.24 |
48.53 |
57.94 |
| 归属于上市公司净利润（亿元） |
6.54 |
7.49 |
9.43 |
| EPS（元） |
0.82 |
0.94 |
1.18 |
| PE（不考虑房地产市值） |
37X |
32X |
25X |
| PE（考虑房地产市值） |
32X |
26X |
22X |
投资建议
- 维持“买入”评级，预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上。
- 2018年公司收入同比增长19.81%，净利润同比增长44.37%，折合EPS为0.82元。
- 公司通过优化费用率、提升净利率以及资产处置策略，推动业绩增长。
风险提示
- 后续费用加剧或效果不达预期
- 房地产销售不达预期
- 股东减持风险
附录：财务预测摘要
损益表（人民币百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营业务收入 |
2,759 |
3,158 |
3,609 |
4,324 |
4,853 |
5,794 |
| 毛利 |
967 |
1,159 |
1,417 |
1,781 |
2,008 |
2,407 |
| 营业利润 |
301 |
467 |
583 |
850 |
981 |
1,230 |
| 净利润 |
274 |
410 |
483 |
731 |
841 |
1,050 |
现金流量表（人民币百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金净流 |
389 |
673 |
647 |
653 |
755 |
1,117 |
| 投资活动现金净流 |
-485 |
-404 |
-571 |
-67 |
-103 |
-79 |
| 筹资活动现金净流 |
175 |
-186 |
-280 |
-531 |
-588 |
-984 |
| 现金净流量 |
79 |
83 |
-204 |
56 |
63 |
55 |
资产负债表（人民币百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
355 |
441 |
241 |
297 |
360 |
415 |
| 资产总计 |
4,523 |
4,911 |
5,305 |
5,692 |
6,115 |
6,519 |
| 负债股东权益合计 |
4,523 |
4,911 |
5,305 |
5,692 |
6,115 |
6,519 |
| 每股净资产(元) |
3.156 |
3.514 |
3.943 |
4.264 |
4.604 |
4.688 |
比率分析
每股指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股收益 |
0.310 |
0.455 |
0.534 |
0.821 |
0.940 |
1.184 |
| 每股经营现金净流 |
0.488 |
0.844 |
0.812 |
0.820 |
0.948 |
1.402 |
回报率
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 净资产收益率(%) |
9.84% |
12.95% |
13.53% |
19.26% |
20.42% |
25.26% |
| 总资产收益率(%) |
5.47% |
7.38% |
8.01% |
11.49% |
12.24% |
14.47% |
| 投入资本收益率(%) |
7.11% |
10.16% |
11.29% |
15.08% |
16.20% |
19.85% |
增长率
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 主营业务收入增长率 |
4.42% |
14.48% |
14.29% |
19.79% |
12.25% |
19.38% |
| EBIT增长率 |
-2.91% |
46.54% |
20.75% |
39.99% |
14.46% |
25.34% |
| 净利润增长率 |
-13.78% |
46.55% |
17.31% |
53.89% |
14.45% |
25.99% |
资产管理能力
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 应收账款周转天数 |
6.9 |
5.5 |
5.6 |
6.0 |
6.0 |
6.0 |
| 存货周转天数 |
263.1 |
243.1 |
229.4 |
230.0 |
230.0 |
215.0 |
| 应付账款周转天数 |
62.4 |
45.5 |
40.6 |
40.0 |
40.0 |
40.0 |
| 固定资产周转天数 |
168.8 |
140.6 |
122.8 |
101.9 |
92.1 |
76.2 |
偿债能力
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 净负债/股东权益 |
23.82% |
18.18% |
20.01% |
14.79% |
10.52% |
7.44% |
| EBIT利息保障倍数 |
5.5 |
7.8 |
9.8 |
16.2 |
20.2 |
27.1 |
| 资产负债率 |
38.13% |
37.10% |
34.96% |
33.54% |
32.21% |
33.74% |
市场相关报告评级
| 评级 |
一周内 |
一月内 |
二月内 |
三月内 |
六月内 |
| 买入 |
0 |
0 |
0 |
0 |
35 |
| 增持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
7 |
| 中性 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 减持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 评分 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
1.17 |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上
特别声明
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