20200702-浙商证券-京沪高铁-601816.SH-京沪高铁深度报告_高铁龙头坐享百亿利润_量价仍有增长空间_30页_2mb

京沪高铁深度报告总结

核心内容概述

京沪高铁是国铁集团旗下的重要资产，主营旅客运输及提供路网服务业务，2019年营收达329.42亿元，同比增长5.72%，归母净利润119.37亿元，同比增长16.48%。公司拥有1318公里的京沪高速铁路线路，固定资产以线路为主，占总资产的81.32%。公司采用委托运输管理模式，不拥有动车组资产，仅负责线路运营。2020年公司首次登陆A股市场，募集资金306.74亿元，用于收购京福安徽公司65.08%的股权。

主要观点

• 业绩稳健，现金流充足：京沪高铁2019年经营性现金流净额达167.22亿元，资产负债率下降至14.25%，偿债能力较强。
• 运量增长空间存在：未来运量增长将来自长编组复兴号投运、发车时刻织密及商合杭开通带来的跨线车分流。
• 票价市场化调节推进：高铁票价已放开市场调节，京沪高铁票价偏低，具备提价空间，提价将显著提升利润。
• 盈利预测及估值：考虑到京福安徽公司并表影响，公司2020-2022年预计归母净利润分别为44.64亿元、122.62亿元、138.11亿元，合理市值区间为3470亿元至3718亿元，当前市值偏低，给予“增持”评级。
• 风险提示：京沪线客流恢复晚于预期、京福安徽公司列车对次低于预期、京沪二通道开通后可能分流京沪高铁客流。

关键信息

运量增长分析

1. 长编组复兴号投运：17辆编组复兴号列车的单列运量提升7.5%，2019年已上线，未来仍有进一步增长空间。
2. 发车时刻织密：部分路段仍有增加发车频次的潜力，如天津南至济南西段。
3. 商合杭高铁开通：分流跨线车，释放京沪高铁运能，提升本线运量。

票价端分析

1. 票价市场化调节：高铁票价定价权已下放，京沪高铁票价未随提速而上涨，仍偏低。
2. 票价对比：京沪高铁票价低于京沪航线，票价提升将显著提升利润。
3. 提价利润弹性：若京沪高铁提价10%，2019年税前利润将增加13.77亿元，四年平均利润总额弹性为1.12倍。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2020-2022年归母净利润分别为44.64亿元、122.62亿元、138.11亿元。
• 估值分析：合理市值区间为3470亿元至3718亿元，当前市值偏低，给予“增持”评级。
• 成本结构：公司成本主要包括委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出等，其中动车组使用费、委托运输管理费、折旧支出及能源支出占比最大。

财务数据概览

投资建议

• 短期承压：京福安徽公司并表导致2020年、2021年亏损，但预计2022年有望扭亏。
• 长期增长：随着运量增长和票价提升，京沪高铁业绩有望持续增长。
• 评级：首次覆盖给予“增持”评级，当前市值相对偏低。

图表与数据支持

• 图1：公司实控人为国铁集团
• 图2：京沪高铁主营业务模式剖析
• 图3：公司旅客运输收入与路网服务收入平分秋色
• 图4：公司路网服务毛利高于旅客运输毛利
• 图5：公司毛利率稳中有增
• 图6：公司净利润率稳步上升
• 图7：公司有息负债减少，偿债能力上升
• 图8：公司经营现金流稳健，负债率走低
• 图9：2019年初17辆编组复兴号投入京沪高铁运行
• 图10：京沪线整线车中16辆编组数量最多达48列次
• 图11：京沪线整线车中16辆编组占比最高达62%
• 图12：长编组复兴号的投运带来本线列均旅客增长
• 图13：近3年复兴号采购总量中8编组占比最高
• 图14：复兴号采购量占14-19年动车组采购总量比重仍低
• 图15：标准列口径下，时速350公里动车采购量逐渐占据主导
• 图16：2020年动车组产量同比有望回升
• 图17：京沪高铁本线客座率水平上升至80%左右
• 图18：对比京沪航线，高铁京沪线客座率虽较低但空间偏紧
• 图19：全国高速铁路网格示意图及车次密度
• 图20：2019年京沪全线发车列次18.73万列
• 图21：2019年京沪全线发送人次2.15亿人
• 图22：京沪全线列均人次连年递增
• 图23：京沪全线周转量连年递增
• 图24：高铁京沪线本线车占比连年下降
• 图25：单列次本线车收入高于单列次跨线车收入
• 图26：单列次本线车毛利高于单列次跨线车毛利
• 图27：商合杭高铁开通将分流京沪高铁跨线车压力
• 图28：我国铁路客运价格改革历程梳理
• 图29：相较京沪航线，京沪高铁平均费率极低
• 图30：民航国内航线市场化逐渐放开
• 图31：京沪高铁客运量增速高于京沪航线
• 图32：京沪高铁日均客流稳增
• 图33：据公司招股说明书披露京福安徽有望在2022年扭亏

表格与数据支持

• 表1：京沪高铁固定资产主要由线路资产构成
• 表2：京沪线开行各型号复兴号动车组技术参数对比
• 表3：以全线车为例17辆编组复兴号占比较低，若更新车型将有助打开供给空间
• 表4：复兴号动车组公开招标采购情况
• 表5：京沪高铁部分路段通行高铁G字头列车数统计
• 表6：北京、济南、上海局集团部分技术标准存在差异
• 表7：八横八纵主要未通车线路预计通车时间及建设情况
• 表8：高铁动车组客运提价趋势在新闻报道方面已有反映
• 表9：京沪高铁通车近十年提速未提价
• 表10：考虑京沪高铁沿线经济水平，票价仍有一定提价空间
• 表11：上海至北京各交通方式中航空与高铁较为可比
• 表12：受票价提升影响的利润表项目核算方法
• 表13：公司旅客运输业务提价利润弹性测算
• 表14：公司营业成本构成明细
• 表15：公司营业成本主要由委托运输管理费、动车组使用费、折旧支出、能源支出等构成
• 表16：京沪高铁成本刚性较强
• 表17：收入预测简表
• 表18：简易利润表
• 表附录：三大报表预测值

总结

京沪高铁作为国内重要的高铁线路，具备良好的运量增长潜力和票价提升空间，未来业绩有望持续增长。公司采用委托运输管理模式，成本结构相对刚性，利润增长主要依赖于收入端的提升。尽管短期受京福安徽公司并表影响，但长期来看，公司具备强劲的增长动力和估值潜力。