美国流动性传导路径和美联储工具箱解析：脆弱的流动性与危机中的美联储-20200323-华泰证券-20页_1mb

美国金融市场流动性机制与美联储流动性支持工具分析

核心内容

本文分析了美国金融市场短期资金流动路径及美联储在流动性危机下的应对措施，重点围绕回购市场流动性机制、危机时期的流动性支持工具及其在疫情中的应用。文章指出，美国回购市场是金融机构和产品短期资金供求的主要渠道，而美联储的流动性支持工具在危机中发挥了重要作用，尤其是在2008年金融危机和2020年疫情期间。

主要观点

• 流动性传导机制：美国回购市场和美联储常规货币政策构成非危机时期的流动性主渠道，但其机制存在结构性脆弱性，一旦资产价格受冲击，流动性短缺可能集中于非银机构。
• 流动性支持的三个层次：美联储在危机中对流动性支持分为三个层次：（1）商业银行；（2）非银金融机构（如一级交易商、货币市场基金）；（3）企业及个人。
• 疫情下的流动性支持：美联储重启了多项危机时期的工具，如CPFF、PDCF、MMLF，以缓解市场流动性紧张，但受法律限制，资金更多停留在银行体系，未能有效注入股市。
• 流动性工具的作用与局限：虽然美联储的流动性工具在缓解流动性危机方面发挥了关键作用，但其效果受制于法律框架和市场参与者的出借意愿，存在流动性供需错配的风险。
• 未来政策方向：若流动性危机持续或演变为企业债务危机，美联储可能进一步扩展流动性支持工具，包括TSLF和TALF，以定向支持特定行业和资产类别。

关键信息

美国金融市场资金流动路径

• 主要市场：联邦基金市场与回购市场构成美国货币市场，其中回购市场是主要的流动性渠道。
• 参与者结构：
  • 资金融出方：货币市场基金（占60%以上）、银行实体、一级交易商、GSEs、州政府、共同基金、社保养老基金、非金融企业。
  • 资金融入方：对冲基金、REITs、证券经纪商。
  • 较少参与机构：股票型共同基金、非杠杆ETF、部分投资工具（如ETF、权证）。

美联储流动性支持工具

• 第一层级：商业银行

  • 工具包括贴现窗口、定期贴现措施、TAF等。
  • 贴现窗口存在“污点效应”，通常较少使用；TAF通过拍卖方式提供流动性，期限为28天或84天。

• 第二层级：非银金融机构

  • 工具包括TSLF、PDCF、AMLF、MMIFF。
  • TSLF：向一级交易商提供国债借贷，以缓解流动性压力。
  • PDCF：为一级交易商提供隔夜贷款，相当于开放贴现窗口。
  • AMLF：为货币市场基金提供流动性，以支持其持有ABCP资产。
  • MMIFF：向SPV提供资金购买短期债务工具，稳定市场信心。

• 第三层级：企业及个人

  • 工具包括CPFF、TALF。
  • CPFF：直接向企业购买商业票据，缓解企业融资压力。
  • TALF：向持有AAA级ABS的机构提供抵押贷款，间接支持个人和小型企业。

疫情期间的流动性支持

• 美联储在2020年3月启动了多项工具，包括CPFF、PDCF、MMLF。
• 由于法律限制，资金未能有效注入股票市场，流动性供需错配问题依然存在。
• 美联储通过降低利率、释放流动性，但向实体经济传导存在不确定性。

风险提示

1. 流动性危机反复：美联储资产负债表规模与历史峰值仍有差距，流动性基础匮乏，可能无法满足市场实际需求。
2. 疫情持续时间超预期：若疫情持续时间超出预期，可能对企业盈利造成实质性影响，进而引发债务危机。

研究团队信息

• 张继强：执业证书编号 S0570518110002，邮箱 zhangjiqiang@htsc.com
• 芦哲：执业证书编号 S0570518120004，邮箱 luzhe@htsc.com

总结

美国金融市场流动性路径以回购市场为主，美联储的流动性支持工具在危机中发挥了重要作用，但其效果受限于法律框架和市场参与者的意愿。2020年疫情期间，美联储重启了多项流动性支持工具，但未能有效注入股市，导致流动性供需错配。未来若流动性危机持续，美联储可能进一步扩展工具以支持实体经济和特定行业。