债券违约复盘系列之八：逆境求索，违约后的回收率与求偿方式-20191016-华创证券-22页_2mb

债券违约后的回收率与求偿方式分析总结

核心内容概述

本文围绕债券违约后的回收率与求偿方式展开分析，从综合维度、所有制维度、券种维度、地区维度、行业维度五个方面对违约后回收率进行了详尽研究，并系统梳理了诉讼类、其他类、担保或第三方代偿类的多种求偿方式，旨在为债券违约处置提供参考依据。

主要观点与关键信息

一、五个维度来看违约后的回收率

1. 综合维度

• 截至2019年10月11日，我国信用债市场违约累计规模达2481.27亿元，违约后回收率为10.29%，远低于穆迪统计的56.50%的国际市场水平。
• 2014年以来的回收率持续走低，主要由于司法程序和债务重组时间较长，且部分违约主体涉及严重经营亏损、财务舞弊等问题，导致回收率偏低。
• 预计随着时间推移，回收率将逐步提升，但整体仍处于较低水平。

2. 所有制维度

• 国企违约后回收率略高于民企，国企回收率比民企高10.07个百分点。
• 民企在违约主体数量和违约金额上均占主导，违约率持续高于国企。
• 民企违约后回收率偏低，主要由于其资产质量相对较差，且公司治理和财务问题较多。

3. 券种维度

• 企业债回收率最高，私募债回收率最低，综合回收率仅为2.13%。
• 私募债回收率低的原因包括：发行门槛低、信息披露不足、资金使用人与融资主体不一致、企业更倾向于有限兑付违约公募债等。

4. 地区维度

• 违约率与区域产业结构、地方政府支持力度密切相关。
• 违约主体数量前三为北京、江苏、广东，但违约率仍较低，主要因为经济发展水平高、发债基数大。
• 违约后回收率前三为新疆、内蒙古、四川，地方政府积极干预，帮助企业解决债务危机。

5. 行业维度

• 各行业违约分布较为分散，无显著共性特征。
• 每个行业的违约主体数量较少，且个体差异较大，导致回收率结果呈现高度分散性。

二、债券违约后的处置方式

1. 诉讼类方式

• 破产诉讼：适用于企业无力偿还债务的情形，可加快清偿进度。破产财产包括企业全部财产、新增财产、其他财产权利等，清偿顺序为职工工资、税款、破产债权。
• 追究刑事责任：适用于债务人有能力履行但拒不履行的情形，常见罪名包括拒不执行生效裁决罪。自2015年起，自诉与公诉并行。
• 诉讼股东：在公司无力清偿时，债权人可追究股东连带责任，主要情形包括未出资、恶意处置资产、未清算等。股东承担范围存在两种观点：完全清偿责任与损害范围责任。

2. 其他类方式

• 债转股：将债权转为股权，适用于债务人引入新股东以改善经营。中钢集团案例显示，债转股可有效缓解债务压力，但需关注企业经营改善及股权退出风险。
• 债务重组：通过协商或法院裁定，调整债务条件，提高回收率。方式包括债务转移、以物抵债、修改债务条件等。
• 以物抵债：用实物资产抵偿债务，适用于债务人有可处置资产的情形。需注意资产价值与债务金额的匹配性及法律程序的合规性。
• 执行公证：经公证的债权文书具有强制执行效力，适用于债务人自愿接受清偿的情形。流程相对简便，但需满足特定条件。
• 申请仲裁：相较于诉讼，仲裁流程更高效，一裁终局，保密性强，适用于商事纠纷。
• 行使撤销权：针对债务人无偿或低价转让资产等行为，债权人可申请撤销，以保护自身权益。
• 行使代位权：债权人可代位行使债务人对第三人的债权，适用于债务人无财产可供执行但对外有债权的情形。
• 揭开公司面纱：适用于公司人格混同、股东滥用公司独立地位等情形，可追究股东连带责任。

3. 担保或第三方代偿类

• 实现担保物权：适用于抵押、质押等担保形式，程序简便，但受偿价值可能不足，需结合诉讼或其他方式。
• 追加被执行人：当原被执行人无财产可供执行时，可追加第三方（如股东、担保人）为被执行人，提高回收可能性。

风险提示

• 信息收集及因素判断存在误差，可能影响回收率测算与求偿方式选择的准确性。

结论

我国信用债市场违约回收率整体偏低，与国际水平存在较大差距。违约后的回收率受所有制、券种、地区、行业等多重因素影响，民企、私募债、重工业区、分散行业等均面临较高回收难度。债券违约处置方式多样，涵盖诉讼、仲裁、债转股、债务重组、以物抵债等，但每种方式均需结合具体情形评估其适用性与回收效果。债权人需在充分了解债务人及担保人情况的基础上，选择合适的追偿路径，同时注意相关法律风险与程序复杂性。

相关研究与团队信息

• 相关研究报告：《风波初定》《亢龙有悔》《祸起萧墙》《舞弊之殇》《冰火之鉴》等，系统分析了不同类型的违约原因与处置方式。
• 团队介绍：
  • 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
  • 分析师：梁伟超、杜渐、华强强
  • 助理研究员：陈静、陈甲
• 华创证券机构销售通讯录：提供各地区销售团队联系方式，便于信息沟通与业务跟进。

投资评级体系（基准指数：沪深300）

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%至5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上