20160925-天风证券-固定收益信用周报_违约后回收率为0_PPN真的是骗骗你吗__17页_692kb

违约后回收率为0，PPN真的是骗骗你吗？

核心内容总结

一、信用评级调整回顾

• 上周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，其中仅上海永业企业(集团)有限公司和鹰潭市龙岗资产运营有限公司被上调评级。
• 无发行人因评级一次性下调超过一级。
• 无涉及交易所质押资格发生变化的债券。

二、周报关注：违约后回收率为0，PPN真的是骗骗你吗？

1. 为什么要关注PPN

• 自“12超日债”违约以来，PPN违约金额已超过100亿，但回收率为0。
• 短融和中票违约后回收率约为30%，而PPN的回收率明显偏低。
• 公司债违约后回收率高达100%，因其发行主体多为上市公司，具备一定的壳资源价值。
• PPN违约主体多为非上市国有企业，导致回收率低。

2. PPN市场分布情况

• PPN市场流动性较差，主要由国有企业主导，地方国企和央企占发行数量的85%，占发行金额的90%。
• 发行主体平均资产负债率较高，分别为63%和68%，盈利能力较弱，平均ROE分别为-0.9%和3.5%。

3. PPN回收率低的原因

• 企业属性：PPN发行主体为集团层面，涉及母子公司问题，救助难度大。
• 发行时间：PPN一般为非公开发行，发行时间靠后，偿付顺序在公募产品之后。
• 资产负债率：高资产负债率企业更倾向于发行PPN，导致回收率低。
• 非公开性质：PPN持有人数量少，兑付压力较低，企业偿债意愿不强。

三、一级市场：发行量大幅回升，发行利率涨跌互现

1. 发行规模

• 上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1830.8亿元，偿还约845.27亿元，净融资额约985.53亿元。
• 城投债发行82.50亿元，偿还135.16亿元，净融资额为-52.66亿元。
• 短融和超短融发行685.50亿元，偿还738亿元，净融资额-52.5亿元。
• 中票发行399亿元，偿还65.6亿元，净融资额333.4亿元。
• 企业债发行136.8亿元，偿还31.45亿元，净融资额105.35亿元。
• 公司债发行609.5亿元，偿还10.22亿元，净融资额599.28亿元。

2. 发行利率

• 1年期各等级发行指导利率变动-1-2BP。
• 3年期各等级下行0-2BP。
• 5年期各等级下行0-2BP。
• 7年期各等级下行0-1BP。
• 10年期及以上各等级变动-1-1BP。

四、二级市场：成交量大幅回升，收益率整体下行

1. 银行间市场

• 银行间和交易所信用债合计成交5806.8亿元，总成交量较上周上升57.20%。
• 利率品现券利率整体下行。
• 信用债收益率以下行为主，城投收益率涨跌互现。
• 中短期限信用利差整体走扩，长期限有所缩窄，城投债信用利差整体走扩。
• 各类信用债等级利差整体缩窄。

2. 交易所市场

• 交易所信用债市场交易成交量较上周略有下降。
• 公司债净价上涨177只，下跌248只。
• 企业债净价上涨278只，下跌411只。
• 具体活跃债券包括：15恒大01、16中油01、15合景01、14伊泰01等。

关键信息

• PPN回收率低：PPN违约后回收率为0，远低于短融和中票的30%。
• 企业属性影响：PPN发行主体多为非上市国有企业，救助难度大，盈利能力差。
• 发行顺序影响：PPN发行时间靠后，偿付顺序在公募产品之后，导致回收率低。
• 流动性问题：PPN非公开发行，持有人数量少，兑付压力较低。
• 一级市场表现：上周信用债发行量大幅回升，净融资额接近千亿。
• 二级市场表现：成交量回升，收益率整体下行，信用利差变化复杂。

主要观点

• PPN品种在违约后回收率极低，存在系统性风险，应引起投资者高度关注。
• 国有企业由于资产负债率高、盈利能力弱，更易发行PPN，且违约后回收率较低。
• 公司债因发行主体为上市公司，回收率较高，但PPN因非公开、集团层面等问题，回收率显著偏低。
• 信用债市场整体表现良好，但需注意PPN的特殊风险。

风险提示

• PPN违约后续进展缓慢，需警惕潜在信用风险。