深度报告-20211118-浙商证券-东阳光-600673.SH-东阳光深度报告_铝加工龙头受益新能源_即将迎来基本面拐点_45页_5mb
报告摘要
东阳光深度报告总结
核心内容
东阳光（600673）是一家以铝加工和化工为主营业务的龙头企业，公司正在剥离亏损的医药板块，聚焦于新能源相关的电子新材料和化工产品。报告指出，公司正在迎来基本面拐点，业绩有望显著改善。
主要观点
- 业务结构优化：公司目前主营业务包括铝加工新材料、化工和医药制造。医药板块因疫情原因严重受损，公司拟通过出售东阳光药51.41%股份来剥离该业务，预计交易价格为37.23亿元。
- 铝加工板块改善：受益于新能源行业的爆发增长，铝加工和化工板块经营显著改善，2021年上半年剔除医药板块后的合并报表净利润达到3.41亿元，环比增长774%。
- 电极箔业务增长：公司是电极箔行业龙头企业，拥有完整的腐蚀箔-化成箔产业链。2021年上半年电极箔业务毛利率达到36%，营收同比增长18%。
- PVDF产能释放：公司与璞泰来合作，计划2022年底新增1万吨PVDF及配套2.7万吨R-142b产能，实现原材料自给。PVDF作为锂电池的重要材料，需求预计五年增长六倍。
- 电池箔产能扩张：公司与日企UACJ合作，新增1万吨电池箔产能，预计2021年底投产，将进入日系产业链，实现进口替代。
- 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入分别为118.61/129.43/144.89亿元，归母净利润分别为4.12/14.39/24.81亿元。2022年30倍PE估值对应市值约430亿元，相较当前市值有35%上涨空间。
- 风险提示：PVDF全行业投产进度超预期、公司新增项目进度不及预期、新能源行业发展不及预期、电力成本大幅上涨。
关键信息
1. 公司概况
- 东阳光成立于2007年，总部位于广东东莞，主要业务包括电子新材料、合金材料、化工产品、医药制造。
- 公司拥有国内最大的化成箔工厂和广东省最大的氯碱化工基地，具备完整的氟化学产业链。
- 公司是全球高端铝加工龙头企业，拥有多个生产基地，技术领先。
2. 业务板块
- 医药制造：因疫情导致处方药消费量骤降，医药板块亏损，公司计划剥离。
- 铝加工新材料：包括电极箔、电池箔、亲水箔等，受益于新能源爆发，毛利率显著提升。
- 化工板块：主要生产PVDF、制冷剂、液碱等，其中PVDF在锂电池领域需求激增，成为公司业绩增长的关键。
3. PVDF业务
- 需求增长：预计2025年全球锂电池用PVDF需求将达8.11万吨，年均复合增长率44%。
- 供应紧张：2022年底前国内PVDF产能将集中释放，但目前仍存在供需缺口，预计2022年底之前保持供应紧张。
- 产能布局：公司与璞泰来合作，计划2022年底新增1万吨PVDF及2.7万吨R-142b产能，实现原材料自给。
4. 电池箔业务
- 市场需求：动力电池铝箔是高端铝加工产品，2021年预计全球电池铝箔总需求为96.3万吨，其中动力电池占67%。
- 产能释放：公司与UACJ合作，新增1万吨电池箔产能，预计2021年底投产，将直接进入松下、村田等日系产业链。
5. 电极箔业务
- 产品优势：公司是电极箔行业龙头，拥有完整的产业链，产品毛利率常年位居行业第一。
- 市场应用：电极箔广泛应用于消费电子、工业控制、变频技术等领域，中高压电极箔市场占有率高。
- 未来增长：公司计划投资建设铝电解电容器和超级电容器生产基地，进一步拓展下游产业链。
6. 盈利预测与估值
- 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入分别为118.61/129.43/144.89亿元，归母净利润分别为4.12/14.39/24.81亿元。
- 估值：2022年30倍PE估值对应市值约430亿元，相较当前市值有35%上涨空间，给予公司“买入”评级。
7. 市场前景
- 新能源行业：新能源汽车、储能、风电、光伏等行业呈爆发式增长，为公司带来新的历史机遇。
- 超级电容器：在新能源领域应用广泛，预计2021年市场规模约163亿元，需求增速在10%以上。
附录：关键数据汇总
| 项目 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入（百万元） | 10371 | 11861 | 12943 | 14489 |
| 净利润（百万元） | 416 | 412 | 1439 | 2481 |
| 每股收益（元） | 0.14 | 0.14 | 0.48 | 0.82 |
| P/E | 75.18 | 75.80 | 21.72 | 12.60 |
图表目录
- 图1：东阳光发展历程
- 图2：东阳光股权结构图与产业布局
- 图3：2020年中高压化成箔销量
- 图4：2020年亲水箔、钎焊箔销量
- 图5：2020年电子光箔销量
- 图6：2020年制冷剂、液碱销量
- 图7：公司产品-亲水箔
- 图8：公司产品-电容器
- 图9：新冠疫情以来，公司医药业务受损严重
- 图10：子公司东阳光药营收和净利润持续下行
- 图11：公司2021年上半年电极箔毛利率达到36%
- 图12：公司2021年上半年制药业务营收下降明显
- 图13：除东阳光药以外的业务在2021年筑底反转
- 图14：除东阳光药以外的业务在2021年筑底反转
- 图15：PVDF在4个月内涨幅高达167%
- 图16：PVDF主要通过R-142b制得
- 图17：PVDF用于石化、电子领域的注塑材料
- 图18：建设中的成都天府机场
- 图19：2017年涂料占下游需求的70%
- 图20：2020年涂料占比下降到37%
- 图21：PVDF被用于太阳能背板膜
- 图22：PVDF是一种重要的锂电池正极粘接剂
- 图23：全球锂电池用PVDF需求量将在2025年达到8.11万吨
- 图24：国内总PVDF需求量将在2025年达到7.74万吨
- 图25：到2025年，锂电池的需求占比达到51%
- 图26：当前国内PVDF产能最大的是阿科玛
- 图27：2022年中国企业产能占比提升明显
- 图28：开工率持续提升，8月份达到93%
- 图29：过去12个月，国内PVDF平均月度产量约4600吨
- 图30：过去12个月，国内PVDF平均表观消费量约4800吨
- 图31：二代制冷剂将在发展中国家将在2030年完成淘汰
- 图32：2022年是三代制冷剂计算基年的最后一年
- 图33：我国采取配额的形式限制二代制冷剂的生产和使用
- 图34：制备流程为高纯铝 → 电子光箔 → 腐蚀箔 → 化成箔
- 图35：腐蚀和化成流程图
- 图36：化成箔主要用于制造铝电解电容器
- 图37：电解电容器主要应用于消费电子、工业和通讯
- 图38：预计2025年全球光伏新增装机量为270-330GW
- 图39：预计2030年全球新能源汽车渗透率将达到28%
- 图40：2020年铝电解电容器市场规模为62.7亿美元
- 图41：2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元
- 图42：中国2020年电极箔市场规模为133亿元
- 图43：目前全球电极箔的生产主要集中在中国和日本
- 图44：与同行业相比，公司电极箔产品的毛利率最高
- 图45：2021年是公司迎来电极箔业务反转之年
- 图46：超级电容器结构示意图
- 图47：超级电容器介于传统电容器和充电电池之间
- 图48：预计2021年超级电容器市场规模约163亿元
- 图49：交通、工业和新能源是超级电容器主要下游领域
- 图50：光伏行业之前由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降
- 图51：2010-2019年期间光伏发电成本下降82%
- 图52：发电侧平价上网逐步临近：光伏价格大幅下降
- 图53：预计2025年全球光伏新增装机量为270-330GW
- 图54：预计2025年中国光伏新增装机量为90-110GW
- 图55：国内超级电容器市场发展潜力巨大
- 图56：公司产品-亲水箔
- 图57：公司产品-电子光箔
- 图58：公司产品-钎焊箔
- 图59：钎焊箔下游加工产品
- 图60：电池铝箔是锂电池生产的重要原材料
- 图61：电池铝箔一般是指正极集流体铝箔
- 图62：电池正极铝箔表面改性箔
- 图63：电池正极铝箔—平箔
- 图64：2020年中国铝箔产量合计415万吨
- 图65：铝箔中占比最大的是包装铝箔和空调箔
- 图66：电池箔虽然占比小，但增速最高
- 图67：中国新能源汽车渗透率上升趋势明显
- 图68：2021年上半年新能源汽车销量同比
- 图69：2014-2021欧洲新能源车销量及增速
- 图70：2017-2021欧洲新能源汽车月度销量及增速
- 图71：2015-2021美国新能源车销量及增速
- 图72：2019-2021美国新能源车月度销量及增速
- 图73：预计2030年全球新能源汽车渗透率将达到28%
- 图74：各大电池厂商的电池铝箔用量大约在600吨/GWh
- 图75：2025年全球电池铝箔总需求96.3万吨
- 图76：动力电池对电池铝箔需求量增长明显
- 图77：到2025年，中国电池铝箔需求量为36.7万吨
- 图78：预计2021年动力电池铝箔占全部电池铝箔的67%
- 图79：动力电池需求占比大幅提升，储能增速也较快
- 图80：电池铝箔供不应求的局面将至少持续到2023年
- 图81：2019年至今的铝现货价
- 图82：2019年至今的双氧水价格
- 图83：2019年至今的烧碱价格
表格目录
- 表1：公司主要氟化学产品样图与简要介绍
- 表2：PVDF主要合成方法
- 表3：2021年度含氢氯氟烃生产配额核发表
- 表4：未来的PVDF产能需要一体化的R-142b配套
- 表5：根据各大企业扩产计划，2022年底之前的产能投放很少
- 表6：按照工作电压分类，电极箔可分为低压、中高压、超高压电极箔
- 表7：日本JCC、NCC、中国的海星股份、新疆众和、江海股份、华锋股份是主要的电极箔生产商
- 表8：电池正极铝箔在要求厚度减薄的前提下，对强度也有很高要求
- 表9：电池铝箔的要求主要体现在厚度、力学性能、表面质量、湿润张力、切边品质等
- 表10：国内2020年主流电池箔生产商供给量约6.6万吨
- 表11：主营业务营收预测
- 表12：主营业务成本预测
- 表13：公司盈利预测
- 表14：可比公司相对估值
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